投研早报丨2.69 亿美元借款首日涌入，HYPE 从交易所代币变成抵押品/Bankless 创始人吹响山寨季号角，8 个高潜力项目值得盯紧/GSR：代币发行模式复盘，低流通、高 FDV 为何总是表现不佳？

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👨‍💻 ChainFeeds 投研简报 ｜2026.9.20

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1️⃣ 观点｜Michael Saylor：为什么说数字资产行业不必等待 CLARITY？

2️⃣ 项目进展｜2.69 亿美元借款首日涌入，HYPE 从交易所代币变成抵押品

3️⃣ 周报｜Glassnode 周报：比特币跌破关键成本线，新增资金需求正在减弱

4️⃣ 项目介绍｜Bankless 创始人吹响山寨季号角，8 个高潜力项目值得盯紧

5️⃣ 代币｜GSR：代币发行模式复盘，低流通、高 FDV 为何总是表现不佳？

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1️⃣ 【英文长推】Michael Saylor：为什么说数字资产行业不必等待 CLARITY？

导读：保护数字创新最好的方式，就是让公众真正从中受益。

Michael Saylor：数字资产行业与其接受最终版 CLARITY 妥协方案中的限制，不如在 SEC、CFTC、财政部和银行监管机构支持性规则的基础上继续向前推进。我们现在拥有一个愿意推动金融市场现代化的政府，应该利用未来两年，把更好的金融产品真正交到人们手中。法律确定性固然重要，但自由竞争同样重要。

一部法律既可以让一项权利长期存在，也可以让一项限制长期存在。在庆祝「永久性」之前，我们应该先看清楚，究竟要让什么永久化。9 月版 CLARITY 妥协方案原本将限制相关服务提供商仅因客户持有支付型稳定币而向其支付收益，同时允许符合条件的活动奖励；在社区银行出现大规模、具有负面影响的存款转移等特定情形时，还将要求财政部限制某些奖励。

保护银行免受流动性危机，与保护银行免受更优秀竞争者的冲击，是两个不同的目标。金融稳定需要健全监管，而竞争则要求客户能够自由选择更好的服务。当技术降低金融服务成本时，消费者也应该分享由此带来的收益。

政府已经开始打开这条路径。9 月 17 日，SEC 利用现有权限，为部分代币化股票的链上交易提供有条件的监管豁免。SEC 主席 Paul Atkins 将这一过程描述为：先允许市场发展，从实际运行中学习，再将临时性豁免转化为长期规则，同时投资者保护以及证券法中的反欺诈规定继续有效。

CFTC 主席 Michael Selig 虽然支持 CLARITY，但也承诺，如果法案推进受阻，将利用现有权限采取行动，并已要求工作人员研究如何通过受监管市场开展杠杆或保证金加密交易，同时与开发者合作探索合规的链上金融。财政部长 Scott Bessent 则将稳定币规则落地与创新、美国经济增长以及美元的全球地位联系起来。

CLARITY 本身也保留了 SEC 现有的豁免权限。这恰恰说明，在现行法律框架下已经存在大量机会，我们可以利用这些机会继续推进，而不必把接受法案中的额外限制当作行业进步的代价。

CLARITY 最有力的论点一直是：「我们需要一部法律，保护自己免受未来敌对政府的影响。」持久的法律确实可以保护权利，有些改革也仍然需要国会推动。但没有任何一部法律能够让监管彻底脱离政治，未来的政府依然会在规则执行和执法方面作出重要决定。行业真正需要的，还有一个让敌视数字资产变得代价高昂的公众基础。

想象一下，如果有 5000 万美国选民正在使用真正改善生活的数字金融产品：更便宜的支付方式、更方便的比特币投资渠道、实用的证券产品、透明的收益型产品，以及条件具有竞争力的信贷服务。这些用户就会拥有值得捍卫的具体利益。取消一种人们并不熟悉的技术，与取消数百万人已经依赖的服务，在政治上完全是两回事。

目标应该是拥有 5000 万名满意的用户，让他们对维护金融选择权拥有直接利益。广泛采用会提高政策逆转的政治成本，而健全的规则制定则会强化其法律基础。两者都应该推进。【原文为英文】（ 来源）

2️⃣ 2.69 亿美元借款首日涌入，HYPE 从交易所代币变成抵押品

导读：HYPE 获得抵押品新用途，但也放大了连环清算风险。

深潮 TechFlow：首日 2.69 亿美元的借款去了哪里？没有官方披露的细分数据，但可以从 Hyperliquid 自身的产品结构推断几个主要用途。循环杠杆：存入 HYPE→借出 USDC→买入更多 HYPE→再次存入。这是 DeFi 借贷最经典的用法，也是最危险的。65% 的 LTV 意味着理论上可以通过多次循环把 1 美元的 HYPE 放大到约 2.86 倍的敞口。

合约保证金补充：Hyperliquid 是全球最大的永续合约 DEX，日均交易量约 55 亿美元。交易者可以用 HYPE 抵押借出 USDC，直接充入合约保证金账户，而不需要卖掉 HYPE。这对大户来说是一个关键的资金效率提升，持有 HYPE 的同时，用借来的钱做交易。套利和做市：做市商可以用持有的 HYPE 和 BTC 头寸借出稳定币，用于在其他平台或其他交易对上部署流动性。

三种用途中，前两种会增加 Hyperliquid 生态内的杠杆总量，第三种则将资金引导到生态外部。从协议健康度的角度看，第一种是风险最高的，因为它创造了一个自我强化的反身性循环。

当 HYPE 是抵押品时，它的价格变动就不再只是一个市场变量，而是整个借贷系统杠杆水平的函数。上行螺旋：HYPE 价格上涨→抵押品价值增加→用户可以借出更多 USDC→用借来的 USDC 买入更多 HYPE→HYPE 价格进一步上涨。这个正反馈循环可以在短时间内把价格推到远超基本面的水平。

下行螺旋：HYPE 价格下跌→抵押品价值缩水→部分仓位触发清算阈值（82.5%）→清算机器人卖出 HYPE 换回 USDC 还债→HYPE 价格进一步下跌→更多仓位被清算。Hyperliquid 设置了几道防线：82.5% 的清算阈值比很多协议更早触发，10% 的利息保留金可以覆盖部分清算损失，USDC 的借款上限 5 亿美元也限制了系统杠杆的总规模。

但这些防线的有效性取决于 HYPE 的流动性深度。如果在一次剧烈下跌中，大量 HYPE 需要同时被清算，但买盘不足以吸收抛压，价格可能穿透清算阈值，导致坏账。

把这次借贷功能放到 HYPE 的整体叙事中看，它代表的是 HYPE 身份的一次关键升级。在借贷功能上线之前，HYPE 的价值支撑来自三个方面：交易手续费的回购和销毁、永续合约 DEX 的市场份额增长预期，以及 HyperEVM 生态的发展。借贷功能增加了第四条腿：抵押品用途。当 HYPE 可以被用来借出美元，它就从「一个代表 Hyperliquid 平台价值的代币」变成了「一个可以产生美元流动性的链上资产」。

这类似于 ETH 在 DeFi 借贷协议中的角色，持有 ETH 不仅是持有以太坊网络的「股权」，还是持有一份可以随时兑换美元流动性的「链上抵押品」。这个转变对 HYPE 的估值框架有直接影响。传统的「交易所代币」按手续费收入的市盈率定价。但一个兼具抵押品功能的 L1 原生代币，可以按照更高的倍数定价，因为它的持有者不需要卖掉它就能获取流动性，这降低了持币的机会成本。

（ 来源）

3️⃣ 【英文长推】Glassnode 周报：比特币跌破关键成本线，新增资金需求正在减弱

导读：大部分挂单买盘集中在当前价格下方 10% 以内，再往下订单簿深度明显减弱。如果近期区间确认失守，比特币下方首先关注 7.13 万美元，随后是 6.2 万至 6.5 万美元区域。

glassnode：比特币最新价格约为 7.6 万美元，周跌幅约 4.6%，已经跌破自 8 月底以来维持的区间下沿，同时较 7.67 万美元的真实市场均值低约 1%。考虑到本周的消息面，这一跌幅并不算大。9 月 15 日，美国参议院有关 CLARITY Act 的投票未能通过，债券市场则已计入美联储加息预期，山寨币的跌幅也明显超过比特币。

此前 8 月 23 日和 9 月 10 日，比特币都曾短暂跌破这一位置，但随后重新站稳；9 月 15 日则首次收盘跌破。如果再次收盘低于这一水平，当前的短暂跌破就可能演变为真正的区间突破。下方下一个重要成本基础位于 7.13 万美元，这是过去五个月买入比特币的短期持有者平均成本。

推动此前反弹的新资金正在减弱。比特币已实现市值此前连续 27 天增长，直至 9 月 14 日，但这一趋势已经结束：9 月 15 日出现 28 天来的首次资金流出，9 月 16 日尚未结束的数据也处于负值。与此同时，交易所内的比特币余额仍低于一个月前，说明比特币仍在流出交易所，但此前负责承接这些筹码的新增资本已经暂停。

美国现货 ETF 也呈现类似趋势，9 月 8 日至 14 日净流出约 3.34 亿美元，而 9 月初的几天内还曾录得近 10 亿美元净流入。稳定币这一潜在增量资金池同样没有明显扩张，目前总市值约 3010 亿美元，周内基本持平，较 2026 年 4 月高点低约 4%。稳定币供应已经结束夏季的萎缩，但新的资金也没有明显进入，过去五个月供应量始终未能创出新高。

比特币区间下沿已经失守，但跌破尚未得到确认。目前价格较 7.67 万美元的真实市场均值低约 1%，在经历一周负面消息后跌幅仍相对有限。支撑多头的因素是价格表现出的韧性，但问题在于，当前缺乏新的资金推动这种韧性延续：链上资金和 ETF 流入已经停止，稳定币供应停滞，企业财库整体处于浮亏状态且已经放缓买入，山寨币率先转弱，期权市场也开始为下跌风险支付更高溢价，同时上方存在大量看涨期权形成的压力。

如果比特币能够连续两个交易日重新站上 7.67 万美元，并且已实现市值恢复增长，则此前区间有望恢复；如果再次收盘跌破这一位置，则意味着破位得到确认，届时 7.13 万美元以及 6.2 万至 6.5 万美元区域将成为下一阶段需要关注的位置。【原文为英文】（来源）

4️⃣ Bankless 创始人吹响山寨季号角，8 个高潜力项目值得盯紧

导读：让山寨季来得更猛烈些吧。

Odaily：9 月 18 日，Bankless 联创 David Hoffman 高调表态：「现在已经进入山寨季，而且真正的行情时刻比想象中来得更早。」今年 5 月，David Hoffman 发文称正式清仓 ETH，随后换仓到 VVV、NEAR、ZEC、HYPE、LIT 等山寨币，目前以上代币涨幅均大幅跑赢 ETH。

叠加近期美国 SEC 等监管机构给出的政策性利好，市场纷纷跳涨：BTC 昨日涨破 81000 美元；ETH 同步站上 2600 美元，UNI 单日飙涨近 35%，ARB、NEAR 等二线代币跟涨超 20%，DeFi 板块整体迎来估值重构。尽管美联储加息落下帷幕，但目前来看加密牛市的发动机已经就位，市场资金从 BTC 向山寨币轮动的窗口正在逐步打开。

数据分析平台 Glassnode 近日也表示，目前山寨币杠杆水平仍低于风险阈值。当山寨币未平仓合约占比与比特币的差距缩小至几个百分点以内时，市场通常已处于过热状态；目前这一条件尚未出现。

作为链上 Perp DEX 赛道的绝对龙头，Hyperliquid 的业务线堪称多点开花。今日，Hyperliquid 未平仓合约量达 163.6 亿美元，创历史新高；数据统计，Hyperliquid 基于 HIP-3 的市场在 2026 年夏季占该平台永续合约交易量近 50%，年初仅约 2%，其中 TradeXYZ 的股票市场占主导，包括纳斯达克 100 指数与个股合约。

昨日晚间，HYPE 代币上涨突破 94 美元，续创历史新高，而在一个月前，HYPE 的价格还停留在 73 美元左右。HYPE 代币的主要上涨动力则是来自于平台生态的持续回购，据 HyperliquidNews 监测，Hyperliquid 援助基金用于原生代币回购与销毁的累计规模已超过 13 亿美元，是加密市场上最大的生态回购代币。

美国特朗普此前曾公开点名 Hyperliquid，称美 CFTC 主席在推动其合规入美，Hyperliquid 政策中心与 Hyperliquid 官方也在稳步推动进入美股市场的相关活动。

作为本轮周期内唯一一个冲破 1000 美元大关的隐私代币，ZEC 近几日的涨势堪称「最猛的山寨币」。过去一年，ZEC 的涨幅超过 2500%，今日最高价格暂报 1595 美元，接近 1600 美元，市值排行也一跃跻身加密货币市场第 8 名。在「后 BTC 时代」，尽管隐私功能频遭质疑，但 ZEC 的「隐私代币」概念还是大受市场追捧，机构资金也纷纷以「合规的隐私代币」为其背书并重金下注。

值得一提的是，专注于 Zcash 挖矿的矿企 Fortitude 近期也在推进上市事宜，已任命 BTC 矿企 Hut 8 前 CEO Jaime Leverton 为公司 CEO，拟登陆纳斯达克交易所。此外，近期 ZEC 挂钩的 NFT 生态及 Meme 币生态也有亮眼项目。长期被视为「ZEC 最大空头」的「10・11 内幕巨鲸」Garret Jin 今日也自曝持有超 3 亿美元、约 20.21 万枚 ZEC，其此前持有的数千万美元 ZEC 空单或为对冲仓位。

（来源）

5️⃣ GSR：代币发行模式复盘，低流通、高 FDV 为何总是表现不佳？

导读：GSR 研究与咨询团队梳理了自 2013 年以来主要交易所的所有代币上线数据，覆盖超过 2300 次代币发行，包括上线后的价格表现、流通比例、完全稀释估值（FDV）和所属赛道等。

GSR ：数据显示，ICO 时代首次上线的代币流通比例中位数在 2017 年和 2018 年达到 38%至 41%；随着融资逐渐转向私募，风投轮决定估值、积分和空投取代公开销售，到 2020 年，首次上线时的流通比例中位数已经降至约 13%，此后也仅部分恢复，多数年份维持在 20%左右。

与此同时，发行估值越高，初始流通比例越低：FDV 低于 1000 万美元的代币流通比例中位数为 97%，1000 万至 1 亿美元为 28%，5 亿至 10 亿美元为 16%，而 FDV 超过 10 亿美元的项目仅为 13%。高估值、低流通已经成为行业普遍采用的发行模式。

当只有少量代币进入流通时，即使需求并不强劲，也可以推高整个代币的估值。上线首日，风投机构持仓、团队代币都会按照市场价格获得更高的账面估值，交易平台也获得一个高估值的新资产，而唯一能够从较低发行价格中受益的是公开市场买家。随后，随着解锁周期启动，此前没有进入流通的代币开始按照既定时间表进入市场，并在一个最初仅由少量供应形成的价格基础上出售。

GSR 的数据显示，代币上线后不到 3 天，价格中位数就已经低于发行价格；一个月后通常下跌约 20%至 25%，90 天后跌幅接近 50%。其中，发行时 FDV 超过 10 亿美元的项目表现最差：投入这些项目的每 1 美元，一年后中位数仅剩约 0.19 美元。初始流通比例低于 20%的项目，一年后每 1 美元平均仅保留约 0.23至0.26 美元；流通比例为 30%至50%的项目则能够保留约 0.55 美元，超过前者两倍。

首先应让项目以能够使持币者和交易者都有获利空间的价格进入市场。行业中拥有长期社区基础的资产，往往允许公众在早期以较低价格参与，而如果首次公开分配就按照最高一轮私募估值定价，持币者从一开始就处于不利位置。其次，需要释放足够多的供应量以实现真实的价格发现，初始流通比例应该明显高于 2020 至 2022 年间 13%至20%的低位，同时还必须结合项目估值判断，而不能孤立看待流通比例。

作为参考，传统股票 IPO 通常会释放约 30%的股份，50%已属于较高水平。最后，需要扩大能够参与早期发行的人群，包括允许小额资金以风投条件参与的共同投资平台、面向真实用户的声誉门槛分配、公开销售平台、链上拍卖以及全流通公平发行等。虽然不同模式各有取舍，但都在推动代币发行向更广泛的公众参与转变。

（来源）