DWF：股票溢价消退，加密货币财库模式优势减弱

DWF Ventures 在一份新报告中指出，加密货币财库模式早期的优势已大幅消退。多数数字资产财库（DAT）公司不再享有溢价，而这种溢价曾使企业能够筹集资金、增持加密货币，同时避免稀释现有股东权益。

这份于周四发布的报告显示，按管理资产规模计算的 20 家最大 DAT 公司中，只有 4 家的市值净资产价值比（mNAV）高于 1，也就是市值超过其加密货币持仓价值。这 4 家公司分别是 Bit Digital、Strive、Hyperliquid Strategies 和 BitMine。普遍折价表明，投资者已不再愿意像过去那样，为通过上市公司获取加密货币敞口支付溢价。

DWF 表示，自迈克尔·塞勒旗下的 Strategy 于 2020 年开创比特币财库模式以来，多数 DAT 股票的表现都不及直接持有相应加密资产。即便是表现更好的 DAT 股票，相较于直接持有相关加密货币，其优势通常也不大。DWF 还指出，投资者对 DAT 股票支付的溢价通常在该策略刚出现并受到市场关注时达到高点。例如，Strategy 的 mNAV 于 2024 年末比特币上涨期间触及峰值，当时市场对杠杆化比特币敞口的需求强劲。

报告发布之际，法国半导体公司 Sequans Communications 披露已售出剩余的 314 枚 BTC，完成退出比特币财库策略的过程。该公司去年启动这一策略，并于 5 月通过赎回可转换债券开始退出，目前资产负债表上已不再持有加密货币。

其他机构也曾警告 mNAV 下滑的风险。渣打银行于 2025 年 9 月提出相关问题，当时比特币及更广泛的加密市场正处于繁荣期，并警告称，“mNAV 崩塌”可能导致数字资产财库公司大范围整合。Galaxy Digital 去年也发出类似警告，认为 DAT 模式“关键依赖于股权相对净资产价值持续保持溢价”。

这种溢价使公司能够发行股票，并用所得资金购买更多加密货币，而不稀释现有股东的持仓。如果股票转而以低于净资产价值的价格交易，通过增发股票购买加密货币就可能稀释股东权益，进而削弱这一模式的核心融资机制。