为什么你会在 Papertrade 上越刷越亏？

Papertrade 是 Hyperliquid 生态中基于 HyperEVM 构建的合成永续合约交易平台，于 2026 年 10 月 10 日开放交易。根据 DefiLlama 数据，截至 10 月 15 日，其过去 7 天协议收入达 4,224 万美元，在行业排名第三，仅次于 Tether 和 Circle；这一数字也高于 Pump.fun 的 1,606 万美元和 Hyperliquid 的 1,456 万美元。

不过，这笔收入背后是交易者在交易中承担的亏损。 Papertrade 不采用传统订单簿撮合，而是以协议流动性池作为交易对手方：交易者盈利时，资金池负责支付；交易者亏损时，资金则流入资金池。平台参考 Hyperliquid 订单簿买卖报价的中间价，不需要在 Hyperliquid 上执行对应的永续合约，因此可提供零订单簿滑点、没有传统资金费率的交易体验。

与此同时，平台采用非对称盈亏机制，盈利方需承担一定比例的利润扣减，亏损方则仍需承担相应亏损。

PAPER 采用初始供应量为零的公平发行模式，没有团队预挖、VC 配额或传统空投。用户主要通过符合条件的实际交易亏损获得代币：当协议追踪的 LP 规模低于 200 万美元时，每 1 美元符合条件的亏损可铸造 100 枚 PAPER。随着协议累计收入增长，发行效率按动态曲线递减：每美元亏损可铸造的 PAPER 数量为 100 × [1.2 亿美元 ÷（1.2 亿美元 + H）]²，H 是发行曲线记录的累计增长指标，而非当前 LP 余额。

H 达到 1.2 亿美元时，每美元亏损可获得的 PAPER 降至 25 枚。 交易者可将 PAPER 质押，以分享协议未来的 USDC 收入。收入主要来自交易结算费用，以及 LP 资金超过分红门槛后的超额收入。协议对符合条件的已实现盈亏和清算亏损收取 2% 费用，其中一半分配给 PAPER 质押者，另一半归开发费用接收方；当 LP 资金超过 500 万美元门槛时，符合条件的超额资金也可分配给质押者。

项目宣布计划于 10 月 17 日将该门槛提高至 1,000 万美元，这会增加资金池留存，同时也提高超额收入分红的触发条件。

非对称盈亏机制使得对冲刷量也可能产生实际损耗。以两笔名义价值各为 10 万美元的 BTC 多空仓位为例，若 BTC 上涨 0.1%，多仓理论盈利 100 美元，空仓亏损 100 美元。按项目发布时的 BTC 参数计算，考虑盈利端调整、利润折扣和 2% 结算费后，多仓实际约收到 72.4 美元，而空仓仍需承担 100 美元亏损，两笔仓位合计亏损约 27.6 美元。

该机制对盈利的扣减比例会随价格变动幅度变化，但不会完全消失。 最高 1000 倍杠杆进一步放大了风险。以 100 美元保证金开立 10 万美元 BTC 仓位为例，理论上，价格朝不利方向变动 0.1% 就足以耗尽初始保证金；按 Papertrade 的清算机制，1000 倍杠杆仓位在价格不利变动约 0.05% 时即可被清算。

TradingBeats 对平台早期链上数据的统计显示，使用 1000 倍杠杆的 5,836 个地址中，有 4,395 个至少被清算过一次，占 75.3%；同期共发生 12,657 次清算，涉及约 2,008 万美元的逐仓保证金亏损。Gas 费用、交易确认延迟及多空仓位无法完全同步执行，也可能增加刷量成本。

因此，参与者不能只看交易亏损，还需综合计算已实现盈亏、已收到的 USDC 质押奖励、PAPER 的实际可变现价值及其他成本。Lookonchain 监测显示，10 月 13 日一名交易者累计创造 28.4 亿美元名义交易量，交易亏损约 171 万美元，并获得 1.36 亿枚 PAPER 和约 107 万美元 USDC 质押奖励。

若计入已领取的约 94.3 万美元和待领取的约 13 万美元奖励，其净现金亏损约为 63.7 万美元；若不考虑市场冲击、额外费用和未来分红，所持 PAPER 平均售价达到约 0.00468 美元，才有机会弥补这笔净亏损。PAPER 的最终价值尚未确定。 发行递减带来明显的先行者优势。

假设两名交易者各承担 1 万美元符合条件的亏损，早期参与者按初始发行率可获得 100 万枚 PAPER；若后入场时 H 已达到 1.2 亿美元，则每美元亏损只能获得 25 枚，最终获得 25 万枚，数量相差四倍。与此同时，PAPER 没有传统固定供应上限，只要持续出现符合条件的亏损，协议就可能继续铸造代币；若质押总量增长而可分配收入没有同步增加，单个持有者获得的分红份额就会被稀释。

Odaily 引用的链上复盘数据显示，Papertrade 上线后前 8 小时向 PAPER 质押者分配约 2,390 万美元收入，随后 37 小时分配约 240 万美元；按小时平均计算，前 8 小时约为 299 万美元，之后 37 小时约为 6.5 万美元，差距约 46 倍。在其统计期间，交易者累计净亏损约 3,240 万美元，其中约 2,630 万美元流向 PAPER 质押者，430 万美元留在 LP 池，其余流向开发费用等。

另一个以 0x35b2 开头的地址据称完成 1,012 笔交易，创造约 101 亿美元名义交易量，亏损约 97.9 万美元，同时获得约 2.52 亿枚 PAPER 和约 99.7 万美元 USDC 质押收入；仅计算交易亏损和质押奖励，该地址现金净收益约 1.78 万美元，且仍持有 PAPER。

DefiLlama 数据显示，截至 10 月 15 日，Papertrade 过去 7 天协议收入为 4,224 万美元，其中 PAPER 持有者收入达 3,937 万美元，约占协议收入的 93%。按当时约 4,804 万美元的累计协议收入拆分，约 569 万美元来自交易结算费，102 万美元来自清算费，4,133 万美元来自 LP 超额收入分配；约 86% 的累计收入来自 LP 池向 PAPER 质押者分配的超额收入，而非传统意义上按名义交易量收取的费用。

这类收入是实际 USDC 现金流，但取决于交易者与协议资金池结算后的净结果，不能直接假定会长期维持当前水平；若交易者整体盈利，LP 池也可能出现资金流出。

Papertrade 的长期可持续性取决于能否在 PAPER 激励之外形成真实交易需求、LP 池能否稳定支付盈利仓位，以及 PAPER 发行速度能否与可分配收入增长保持平衡。平台还面临价格操纵和极端行情等对手方风险。The Block 的链上分析称，10 月 10 日一名交易者通过影响 Hyperliquid 上 ETH 的参考报价，利用 Papertrade 的高杠杆合成仓位获利，相关钱包一度从 Papertrade 净提取约 128 万美元；项目事后表示已开始收紧仓位限制。

若交易活动因代币激励减弱而下降，手续费和池内净收入也可能随之减少；反之，若真实交易需求持续增长，协议才有机会维持可分配收入。