投研早报丨40 万钱包亏损 2.8 亿美元，谁在为 Hyperliquid 的增长买单？/你为什么会被 Papertrade 反撸？/CZ 巴厘岛社区问答：每天学习新东西比任何投资建议都重要

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👨‍💻 ChainFeeds 投研简报 ｜2026.10.19

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1️⃣ 数据｜40 万钱包亏损 2.8 亿美元，谁在为 Hyperliquid 的增长买单？

2️⃣ 项目进展｜你为什么会被 Papertrade 反撸？

3️⃣ 项目介绍｜当挖矿遇上 AI 推理，Pearl 能否打破矿工卖币循环？

4️⃣ DAT｜MSCI 新规落地：Strategy 等 5 家公司面临剔除，DAT 危

5️⃣ 观点｜CZ 巴厘岛社区问答：每天学习新东西比任何投资建议都重要

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1️⃣ 【英文长推】40 万钱包亏损 2.8 亿美元，谁在为 Hyperliquid 的增长买单？

导读：大多数用户在第三个月之后便停止交易。这意味着，这些应用的增长依赖于源源不断的新钱包流入。

Hans：这些用户主要是小额散户交易者。在六款应用中，有五款应用的典型用户钱包存款额介于 30 至 60 美元之间。Rabby 是个例外，其用户数量较少，但账户规模明显更大，而且 Rabby 用户实现盈利的可能性最高。交易活动主要集中在散户熟悉的市场。BTC 交易量占这些应用总交易量的近一半，其次是石油、白银和黄金等 HIP-3 市场。今年 1 月之前，这些应用上的 HIP-3 市场交易量还非常有限，但如今已成为第二大交易类别。

用户亏损主要来自两个方面：交易亏损和手续费支出。在通过这些应用产生的 1.26 亿美元亏损中，手续费占比略高于一半，超过了交易本身造成的净亏损。这在一定程度上与应用的收费模式有关。每款应用都会在 Hyperliquid 基础交易手续费之上额外收取 Builder Fee（构建者手续费）。

因此，根据所使用的应用不同，一笔 100 美元的订单需要支付 0.065 至 0.145 美元的手续费。对于那些频繁交易、反复使用账户余额进行交易的小额账户而言，这些成本会迅速累积。以 Invo 为例，其用户累计存入 1,240 万美元，却产生了高达 58 亿美元的交易量。BTC 是用户交易最多、亏损也最多的市场。

在 BTC 交易中，用户支付的手续费总额甚至超过了他们已平仓交易获得的利润。从单位交易额的成本来看，HIP-3 市场及其他小型市场给用户带来的综合成本，高于 BTC 和 ETH 市场。

从 11 月到 9 月，这六款应用的月活跃交易者数量增长了三倍以上，其中 Invo 和 fomo 是主要增长动力。这两款应用都在短短几个月内，从几乎没有交易者增长至拥有数万名交易者。然而，用户留存率并未跟上增长速度。每个月的活跃交易者中，约有一半是首次通过这些应用进行交易的新用户。而在新增交易者中，只有约七分之一的用户在三个月后仍继续通过这些应用交易。这意味着，这些应用的增长主要依赖持续吸引新用户，而不是留住现有用户。【原文为英文】（ 来源）

2️⃣ 你为什么会被 Papertrade 反撸？

导读：Papertrade 上线数日，7 日协议收入达 4224 万美元，主要来自交易者亏损，并通过 PAPER 质押分红向早期参与者倾斜；其可持续性取决于真实交易需求能否替代代币激励。

黑色马里奥：Papertrade 本身是直接读取 Hyperliquid 订单簿中的最优买卖报价中间价作为交易参考价格的，因此它其实并不需要在 Hyperliquid 上实际成交一笔对应的永续合约。这使它能够提供零订单簿滑点、没有传统资金费率的交易体验。不过，Papertrade 并不是完全没有交易成本。

它引入了一套特殊的非对称盈亏机制，他们命名为 Asymmetric PnL，也就是交易者盈利时，需要承受一定比例的利润扣减，而亏损时并不会获得对等的减免。比如一笔交易原本产生 100 美元利润，经过非对称盈亏调整及相关结算费用后，交易者实际拿到的利润可能明显少于 100 美元。但如果这笔交易亏损 100 美元，交易者仍然需要承担对应的损失，当然具体扣减比例由价格变动幅度、交易标的及协议参数决定。

也就是说即使多空双方在价格方向上的盈亏能够相互抵消，交易者整体仍然可能因为盈利扣减而产生净损耗，这些损耗，也构成了协议资金池收益的重要来源。Papertrade 采用了一种特殊的自举流动性模式。与传统 DeFi 协议依靠外部 LP 存款建立流动性不同，Papertrade 的协议交易资金池从零起步，主要通过交易者的实际亏损逐渐积累资金。

如果交易者盈利，而资金池暂时没有足够的资金支付利润，协议还设置了排队支付机制，等待后续资金流入后再进行结算。

PAPER 是 Papertrade 的原生代币，其采用了所谓的公平发行模式，即初始供应量为零，没有团队预挖、VC 分配和传统空投份额。PAPER 代币的主要获取方式，是用户在平台上交易并产生符合铸造条件的实际亏损。根据项目公开的发行规则，在协议追踪的 LP 规模低于 200 万美元时，每产生 1 美元符合条件的亏损，可以铸造 100 枚 PAPER。

这意味着，在初始阶段，如果你交易亏损 100 美元，理论上可以获得约 10,000 枚 PAPER。亏损 1,000 美元，则可以获得约 100,000 枚 PAPER。当 LP 规模超过 200 万美元后，随着协议累计收益增长，每美元符合条件的亏损所能铸造的 PAPER 数量将逐渐减少。

其发行曲线可以简化为：每美元亏损铸造数量 = 100 × [1.2 亿 /（1.2 亿 + H）]²。其中，H 是协议发行曲线所记录的累计增长指标，并非当前 LP 余额。比如当 H 达到 1.2 亿美元时，每美元亏损所获得的 PAPER 将下降至 25 枚，仅相当于初期发行效率的四分之一。

这样的机制实际上形成了一种非常明显的先发优势。同样承担 1 万美元的交易亏损，早期参与者与后期参与者，最终获得的 PAPER 数量可能存在数倍的差异。交易者通过亏损获得的 PAPER，可以质押进入协议，分享未来的 USDC 收益。

在 Papertrade 上刷量本身就是有成本的，之所以一些巨鲸依然愿意花费数十万甚至上百万美元获取 PAPER，原因在于，他们并不完全是在追求交易本身的盈利，而是在计算获取 PAPER 的成本，以及未来质押收益能否覆盖这些成本。参与 Papertrade 的综合收益 = 交易已实现盈亏 + 已获得的 USDC 质押收益 + PAPER 可实际变现的价值 − 其他成本。

根据 Lookonchain 10 月 13 日的监测数据，这名交易者累计刷出了 28.4 亿美元名义交易量，产生约 171 万美元交易亏损，同时获得 1.36 亿枚 PAPER，以及约 107 万美元 USDC 质押奖励。其中，约 94.3 万美元奖励已领取，剩余约 13 万美元尚未领取。

如果将已领取和待领取奖励一并计算，那么他的净损失约为 63.7 万美元。但其实这里还有一笔非常重要的潜在资产没有计算进去，就是他持有的 1.36 亿枚 PAPER。如果未来 PAPER 能够自由交易，那么在不考虑市场冲击、额外费用和后续分红的情况下，只要这些代币能够以平均约 0.00468 美元的价格全部变现，就有机会覆盖上述 63.7 万美元的净损失。

也就是说，他实际上是用一部分已经发生的交易亏损，换取了大量尚未确定最终价值的 PAPER，以及对应的未来收益分配权。（ 来源）

3️⃣ 【英文长推】当挖矿遇上 AI 推理，Pearl 能否打破矿工卖币循环？

导读：矿工理论上能够通过向 AI 客户提供计算服务获得收入，从而抵消部分挖矿成本。

Bankless：Pearl（PRL）是比特币的一个分叉项目，于今年 4 月推出，其目标是让保障区块链网络安全的计算工作，同时为付费 AI 客户提供服务。这项工作主要是矩阵乘法，即 AI 推理背后的核心数学运算。Pearl 将这种机制称为「有用工作量证明」（Proof of Useful Work），也称为「双重工作」（Duplex Work）。

矿工完成矩阵乘法运算后，不仅可以为 AI 客户提供计算服务，还能获得参与区块奖励抽签的资格，完成的计算越多，获得的抽签机会就越多。矿工并不一定需要服务 AI 客户，也可以对随机输入执行相同计算来获得 PRL。真正的创新在于，有实际用途的 AI 计算可以同时用于挖矿，理论上能够帮助矿工抵消部分成本。

比特币矿工长期以来都需要出售部分挖矿所得来支付运营费用，但随着减半不断压缩区块奖励，而交易手续费又不足以弥补缺口，卖币压力可能进一步增加。2026 年第一季度，上市矿企出售了创纪录的超过 3.2 万枚 BTC，部分原因是支付运营成本及建设新基础设施。与此同时，AI 计算基础设施可能提供更加稳定的收入来源。

CoinShares 估计，按每兆瓦计算，AI 业务创造的年度利润可能达到比特币挖矿的三倍。Pearl 试图将这种竞争转化为优势：已经通过 AI 服务获得收入的企业，可以使用同一批 GPU 挖掘 PRL，由 AI 收入承担设备成本，而 PRL 区块奖励成为额外收益。

除了挖矿机制，Pearl 的另一项愿景是让 PRL 成为支付 AI 推理服务的货币。项目白皮书描述了一个未来可以使用 PRL 支付的计算市场，但目前尚未公布上线日期。现阶段，Pearl 的 AI 推理服务仍然通过预付费积分结算，而不是使用 PRL。其推出时的服务价格较某大型供应商的标准费率最高低约 75%，这种折扣可能部分来自挖矿奖励的补贴。

不过，仅凭低价竞争，并不足以让 Pearl 的推理服务形成明显优势。其他链上推理市场同样提供大幅折扣，例如 Surplus 宣称其平均成本节省幅度接近 90%。真正可能让 Pearl 脱颖而出的，是同时提供低成本、隐私保护和可验证性。隐私已经成为 Venice 和 NEAR AI 等服务商的卖点，而可验证性更加困难，因为它需要通过密码学方法证明服务提供商确实运行了其承诺的模型。

Pearl 正与 Attestable 合作开发「推理证明」层，但该技术仍处于开发阶段。如果这一方案成功，并且能够结合隐私保护，Pearl 就可能同时具备三项优势。然而，即便其推理服务优于竞争对手，也不能保证 PRL 作为支付代币能够形成持续需求。作者对纯粹作为交易媒介的代币持怀疑态度，认为代币首先需要确立自身的货币属性，支付用途才具有意义。

因此，相比尚未落地的 PRL 支付市场，当前更有说服力的仍是挖矿经济模型：它依赖客户为 AI 推理付费，而不要求客户必须使用 PRL 支付。

Pearl 仍处于早期阶段，其经济模型、技术设计和去中心化程度都存在值得关注的问题。首先是通胀和「无效挖矿」。Pearl 在第一年发行了大量新币，通胀水平仍然很高，但其发行速度并非固定，而是遵循平滑的多项式衰减曲线，不同于比特币每四年一次的减半机制。与比特币类似，Pearl 约一半的供应量将在前四年挖出，通胀率随后逐年下降，第三年约为 30%，第五年约为 11%。

然而，目前许多矿工并未真正执行有用的 AI 工作。研究人员发现，他们调查的主流挖矿软件并不运行 AI 推理，而只是通过计算获得 PRL 奖励，这些矿工仍可能需要出售代币来覆盖运营成本。其次，Pearl 的技术仍在快速变化。今年夏天，项目曾连续进行三次分叉，以修复挖矿漏洞。计划中的 FP8 升级可能提高真实 AI 推理与挖矿结合的效率，但也会将部分旧款 Nvidia、AMD 和 Intel GPU 排除在外，缩小能够参与挖矿的硬件范围。

与此同时，挖矿算力已经出现集中趋势。二手报道估计，Kryptex 和 PearlHash 两大矿池近期合计产出了约 75% 至 80% 的区块。即使 GPU 分散在数千名持有者手中，少数矿池运营商仍可能协调网络中的大部分算力。更长期的问题在于，如果拥有付费 AI 客户的大型企业能够获得最大的挖矿成本优势，Pearl 的挖矿活动最终可能集中到大型数据中心，与加密行业强调的去中心化理念形成冲突。

【原文为英文】（来源）

4️⃣ MSCI 新规落地：Strategy 等 5 家公司面临剔除，DAT 危

导读：驱逐「纯金融业务」，捍卫「经营性资产」。

Odaily：2025 年，MSCI 曾提出将数字资产占总资产比例达到或超过 50% 的财库公司排除在全球可投资市场指数（GIMI）之外。不过，今年 1 月，MSCI 决定暂不实施这一剔除方案，转而研究范围更广的「非经营性公司」。相关公司得以继续留在指数中，但仍受到临时限制，包括冻结指数计算股数及纳入因子的上调，以及暂缓新增纳入和规模分层迁移。

因此，去年的「数字资产占比达到 50%」，并不是一条已经实施的自动删除线。如今，新框架将取代这些临时措施。MSCI 不再单独依据数字资产占比判断，而是审查公司的整体财务结构，无论其持有的是加密资产，还是传统投资资产。MSCI 新框架的核心，是先检查资产结构，再检查业务与资金来源。

第一步是核心筛选，判断公司是否拥有足够规模的经营性资产。按照 MSCI 咨询文件，经营性资产占总资产超过 50% 的公司，可以通过这一关；未达到这一比例的公司，再进入下一步筛选。第二步围绕五项财务指标展开。一是经营性资产，考察公司的资产有多少真正用于开展业务；二是经营开支，判断是否存在与资产规模相称的经营投入；三是经营现金流，观察业务能否产生现金；四是公允价值变动，判断财务表现是否主要受持有资产价格波动驱动；五是外部融资依赖，考察公司是否主要依靠融资积累资产。

未通过核心筛选的公司，如果五项指标中至少四项触发排除条件，将被判定不符合纳入资格。

目前披露的潜在删除名单共有 5 家。其中，3 家与加密财库相关，分别是持有比特币的 Strategy、Metaplanet，以及以 SOL 财库为主要方向的 Upexi；另外两家是铀投资公司 Yellow Cake 和冰岛投资控股公司 Skel fjárfestingafélag。

观察名单则扩大至 17 家，加密相关 11 家，SharpLink（ETH 财库）、Canton Strategic Holdings（Canton/CC 相关）、Cypherpunk Technologies（ZEC 相关）、SUI Group Holdings（SUI 财库）、TON Strategy（TON 财库）、Capital B（BTC 财库，法国）、Solana Company（SOL 财库）、DeFi Development Corp（SOL 相关）、AI Financial（WLFI 相关）、Enlivex（RAIN 相关）、GD Culture Group（持有 BTC）；非加密 / 传统投资控股类 6 家，Urbana、Stack Capital Group、Logistics Dev Group、Flat Capital、Helios Fairfax、Trendlines Group。

两类名单对应的风险阶段不同。潜在删除名单仍待 11 月最终评审确认；观察名单中的公司则尚未达到删除要求，如果后续继续未通过筛选，才可能被移除。指数资格直接关系到被动资金配置。公司被删除后，跟踪相关指数的基金需要调整持仓，由此可能形成集中卖盘。Strategy 因体量较大，成为市场关注重点。

摩根大通此前估算，若被 MSCI 剔除，Strategy 可能面临约 28 亿美元资金流出；若其他主要指数供应商跟进，规模可能增至约 88 亿美元。

Strategy 认为，公司并非被动持有比特币，而是在此基础上开展融资和金融产品业务。公司强调，比特币业务已按美国通用会计准则作为经营分部披露，并指责 MSCI 用新框架重新包装此前针对数字资产财库公司的排除方案。Saylor 在接受彭博采访时也表示，相关指数跟踪资金规模有限，剔除对 Strategy 的影响不大。

但他质疑 MSCI 对不同资产的区别对待：「石油、天然气、土地和机器都算资本，比特币却不算。」在他看来，这体现了对比特币的偏见。但按 MSCI 的筛选逻辑，开展了这些业务，并不意味着就能获得指数资格。如果公司的资产仍主要是投资持仓，财务表现主要随资产价格波动，扩张又依靠外部融资，即使持续开展交易和证券发行，也可能被认定为非经营性公司。

Metaplanet 则试图通过实际交易，展示其财库管理能力。公司第三季度卖出 10,000 枚 BTC，随后买入 11,000 枚 BTC，称此举旨在展示比特币变现能力，以及对有息债务的覆盖能力。但变现能力与经营能力并非一回事。卖币获得现金，并不等于主营业务能够持续创造现金；买回更多比特币，也未必改变资产以投资持仓为主、扩张依靠融资的结构。

因此，主动买卖资产本身不足以保证通过筛选，仍需看这些活动如何反映在财务指标中。（来源）

5️⃣ CZ 巴厘岛社区问答：每天学习新东西比任何投资建议都重要

导读：CZ 表示，不会建议年轻人复制自己 2014 年卖房 All in Bitcoin 的做法，更适合多数人的策略是根据自身风险承受能力，将收入的一小部分长期定投真正理解和认可的头部 Crypto 资产。

CZ：目前加密仍存在不少被大多数人低估的领域。比如，我以前没想到 NFT 会流行起来，但后来它确实非常流行。我也没想到 Meme Coin 会这么火，但后来它们也变得非常流行。直到现在，我其实也不完全理解这些东西背后的逻辑。大概一年半以前，我也没有觉得 RWA 会发展得很大，但现在这个领域已经有了相当大的规模，而且我也开始理解 RWA 为什么有吸引力。

你可以 24/7 全天候交易，信息更加透明，费用更低，而且全球用户都可以参与等等。所以有很多东西，我最开始其实并没有真正理解。但等到它们流行起来之后，我才逐渐理解为什么市场会需要这些东西。

首先，DeFi 不会消失，Perp DEX 不会消失，区块链也不会消失。过去大概有四年时间，也就是从大约六年前到两年前，美国政府对 Crypto 的态度相当公开地偏负面，因此行业里的技术创新并没有那么活跃，很多人都在做 Meme Coin。但现在，我认为我们正在重新看到更多创新。当然，如果你要真正开发一条新的区块链，通常需要几年时间。所以现在我们已经开始看到，技术层面的创新实际上正在增加，只是目前这些变化还没有完全反映在价格上。

RWA 已经在真实发生。链上 RWA 的 TVL 正在增长，而且在 BNB Chain 上增长得非常快。AI 智能体、Agentic Payments，以及为 AI 原生场景设计的区块链，也都在快速发展。未来 AI 会替我们支付。现在它还没有真正替我们完成支付，但以后它会替我们交易、替我们支付酒店费用等等。

这些事情都会发生。而一旦这些应用真正发展起来，交易数量可能会是今天的数千倍，甚至数百万倍。所以我认为，这些方向都会增长。至于未来五年到底哪一个会成为最大的趋势，或者哪一个会成为下一轮市场真正的触发因素，这非常难预测。我没有水晶球，所以我确实不知道答案。但我们鼓励所有人继续去建设。

（来源）