投研早报丨820 万个代币背后：Meme 币市场正在沦为一场流动性收割游戏/StandX 退场后，盘点 Perp DEX 赛道的 9 个潜在「羊毛」/Papertrade 日收入仅次于 Tether，一家把九成抽水退给输家的赌场

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👨‍💻 ChainFeeds 投研简报 ｜2026.10.20

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1️⃣ 数据｜820 万个代币背后：Meme 币市场正在沦为一场流动性收割游戏

2️⃣ 项目介绍｜StandX 退场后，盘点 Perp DEX 赛道的 9 个潜在「羊毛」

3️⃣ 项目进展｜两度延期后合并上线，Aero 告别 ve (3,3) 经济模型

4️⃣ 项目介绍｜Papertrade 日收入仅次于 Tether，一家把九成抽水退给输家的赌场

5️⃣ 观点｜Uniswap 的双重押注：下一轮增长靠什么？

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1️⃣ 【英文长推】820 万个代币背后：Meme 币市场正在沦为一场流动性收割游戏

导读：盲目买入任何开始走红的代币，然后期待市场给予回报的时代，正在逐渐结束。

StarPlatinum：2024 年以来，Meme 币市场的玩法已经发生了变化。过去，交易者如果能够提前发现一个有潜力的代币，在市场关注度上升之前买入，就可能获得优势。当时，与你同时买入的人至少有一定概率是独立做出判断的交易者。但如今，一个代币即使看起来拥有数百名持有者和可观的交易量，其大部分供应量也可能实际上由同一个团体控制，而且这一切可能发生在普通交易者发现代币之前。

这就涉及捆绑交易（Bundling）。借助 Jito 等基础设施，代币创建者可以将多笔交易打包到 Solana 的同一个区块中执行，在代币发行时协调多个钱包同时买入，以最早期的价格获得大量代币。假设开发者通过十个不同的钱包买入了代币总供应量的 40%，从持仓分布来看，这似乎意味着十名独立交易者在早期买入，但实际上可能只是同一个实体控制着十个钱包。

Bitquery 对 2025 年 10 月至 2026 年 10 月期间发行的 820 万个 Pumpfun 代币进行了分析，发现 21% 的发行活动中存在与开发者关联的钱包参与捆绑交易，这些钱包持有的代币供应量中位数达到 10%。研究还发现，在统计期间，开发者及其关联捆绑钱包累计获利 5.79 亿美元。

此外，在所研究的代币中，65% 的开发者在代币发行后的第一分钟内就开始出售。这意味着，许多开发者在大多数散户尚未来得及了解自己购买的代币之前，就已经开始退出。

Bitquery 记录了 2026 年 6 月的一起案例。一名开发者以极小的初始买入金额发行代币，同一个 Jito 捆绑交易中的四个钱包随后以 6000 美元获得了代币总供应量的 79%。该代币几乎立即完成毕业，随后 18 分钟内有 1138 个钱包入场。到那时，五个早期钱包已经卖出持仓，获得 12.1 万美元，而其最初投入仅为 1.1 万美元，在 18 分钟内实现约 11 倍回报。

有人必须为这些收益提供资金，而承担这一角色的正是散户。交易量同样可能具有误导性。过去，在评估一个代币时，交易量通常是最先关注的指标之一。如果某个代币相对于市值拥有较高交易量，可能意味着市场存在真实需求。但当制造虚假交易量成为任何人都可以购买的服务时，情况就不同了。根据 Bitquery 的另一项调查，在其分析的 30 天内，Solana DEX 相关流动性池总交易量为 2014 亿美元，其中 1177 亿美元被归类为非真实交易，占比达到 58%。

其中相当一部分来自非常简单的操作，即在同一笔交易中协调买卖同一种代币。换句话说，看起来代表大量用户参与交易的数据，实际上可能只是机器人反复转移资产。开发者还可以向数十个钱包分发少量代币，制造重复交易活动，让项目看起来比实际情况更加热门。随后，一些 Telegram 群组开始讨论该代币，X 平台上的账号发布走势图，KOL 也开始推荐，而这些活动可能由等待出售代币的同一批人协调完成。

并非所有捆绑交易都具有恶意。有些团队使用协调发行机制来应对抢跑交易，独立的抢跑机器人也可能在第一个区块中买入，而不一定与开发者有关联。真正重要的区别在于，这些钱包随后做了什么。交易者需要花更多时间了解代币供应量究竟掌握在谁手中。Bubblemaps、Trench Radar 和 Solscan 等工具可以帮助调查早期买家、钱包之间的关联以及代币分布。

如果一组钱包在发行区块中买入了大量代币，就需要了解它们是否仍在持有；如果多个主要持仓钱包的 SOL 来自同一个资金来源，就需要弄清原因；如果一个流动性有限的代币突然出现异常高的交易量，就需要判断这些交易是否来自独立买卖；如果有人正在积极推广代币，就需要了解其钱包究竟是在增持还是出售。

不过，操纵者也在不断调整策略，他们使用不同的资金来源，将买入分散到多个区块，重复利用钱包，并寻找新的方法让协调交易看起来像自然形成的市场活动。因此，帮助散户识别操纵行为的工具永远不可能提供完美解决方案。Solidus Labs 估计，在其研究期间，98.6% 的 Pumpfun 代币表现出拉高出货的特征。

人们不断寻找下一个 PNUT，寻找能够从几千美元市值上涨至数亿美元的代币，也在疑惑为什么如今几乎没有项目能够维持长期叙事。部分原因或许在于，整个行业已经围绕着在叙事真正形成之前提取流动性建立起一套商业模式。真正的社区越来越难以与那些专门制造社区繁荣假象的人竞争。【原文为英文】（ 来源）

2️⃣ StandX 退场后，盘点 Perp DEX 赛道的 9 个潜在「羊毛」

导读：梳理了目前市场上 9 个主流 Perp DEX 协议，从协议基本面、积分机制以及潜在风险等维度，发掘下一轮 Perp DEX 空投市场的潜在机会。

PANews：Variational 的背景堪称豪华：由前 Genesis Global Trading 工程与量化研究高管创立，累计融资超 6,180 万美元，Bain Capital Crypto、Dragonfly Capital、Coinbase Ventures 等一线机构悉数入局。

其零售端应用 Omni 部署在 Arbitrum，以 RFQ 询价模式提供永续合约交易。在一众尚未 TGE 的 Perp DEX 中，Variational 已经取得了明显的领先优势：TVL 约 2.91 亿美元，30 日交易量达 814.65 亿美元，未平仓合约量 9.97 亿美元。

激励机制上，Variational 承诺将 32% 创世空投给积分持有者，在风投主导的项目中属于极高规格。协议通过 Omni Points 积分系统量化用户的交易贡献，并配合罕见的「零交易手续费」与「交易亏损补贴（Loss Refunds）」机制运作。在这一机制下，符合条件的亏损订单可获得 1% 至 15% 的实时资金补偿，压低了散户参与的隐性摩擦成本。

然而，其积分计划已进入冲刺阶段，大量早期用户早就积累了巨额积分，新入场资金的收益空间被大幅摊薄。Extended 自带传统金融基因，由欧洲数字银行 Revolut 的前加密业务团队打造，今年中期完成了由零售经纪巨头 eToro 领投的 1,250 万美元战略融资。协议挂单手续费为 0，吃单费率约 0.025%，在费率端极具竞争力。

截至目前，Extended TVL 约 1.19 亿美元，30 日交易量 71.2 亿美元，未平仓合约量 9,298 万美元。

Pacifica 部署在 Solana 链上，由前 FTX 首席运营官 Constance Wang 联合 Jane Street、Binance、OpenAI、DeepMind 的技术人员共同发起。它最特别的一点是协议依靠自身业务收入自筹运转，没有外部风投融资，筹码结构相对纯净。

目前，Pacifica TVL 约 2,419 万美元，30 日交易量 107.51 亿美元，未平仓合约量 6,031 万美元，以小体量跑出了高周转。积分规则上，Pacifica 在每周四固定分配 1,000 万积分，严格强调真实交易，对刷量、虚假挂单、女巫攻击等行为实施事后罚没。

社区普遍预计早期空投比例会接近 30%。不过，Pacifica 的积分算法采用动态黑盒设计，用户无法准确计算投入产出比，透明度较低。Nado 部署在 Kraken 生态的 Ink 链上，由前 Vertex 团队成员参与开发。Kraken 和 Ink 生态的资源可能给 Nado 带来用户、资金与交易场景上的协同，Vertex 的技术积累也有助于提升产品竞争力。

截至目前，Nado TVL 约 5,079 万美元，30 日交易量 103.4 亿美元，未平仓合约量 4,104 万美元。它的主要价值在于绑定了 INK 代币的空投资格：Ink 官方已将 Nado 上的交易记录与流动性提供行为，列为 INK 代币空投的重要考核指标。早期高活跃交易者还可获得「Templars of the Storm」官方 NFT，享有积分加成权益。

目前，协议处于第二季积分活动中，每周分配 95 万点积分。

TxFlow 是一条主打交易执行的专用 L1 兼 Perp DEX，宣称支持高达 25 万 TPS 的高频交易并发与单区块终局性。和 Pacifica 一样，它贯彻「零投资者代币分配」的原则，没有私募轮次，筹码更向社区倾斜。目前，TxFlow TVL 约 3,009 万美元，30 日交易量 37.73 亿美元，未平仓合约量 3,035 万美元。

10 月 12 日，TxFlow 正式开启第一季积分活动，每周向交易者分配 125 万积分，推荐活动另有额外积分。作为刚启动的新赛季，它是当前市场上竞争压力最小的标的之一。然而，独立公链架构需要用户将资产跨链至专属网络，资金出入摩擦可能高于 EVM 生态；网络的实际吞吐能力与稳定性也还有待验证。

Arcus 由 dYdX Labs 深度孵化，联合 Robinhood Crypto 共同打造，主打自托管代币化股票永续合约。它既继承了 dYdX 团队多年的架构经验与数千万美元融资积累，又拿到了 Robinhood Chain 的生态入场券。截至目前，Arcus TVL 约 5,873 万美元，30 日交易量 92.76 亿美元，未平仓合约量为 9,921 万美元。

10 月 1 日，Arcus 启动第一季积分活动，每周固定分配 25 万点积分，现货交易零费率。dYdX 创始人还公开表态，未来 Arcus 的代币配额将向 dYdX 社区倾斜。（ 来源）

3️⃣ 两度延期后合并上线，Aero 告别 ve (3,3) 经济模型

导读：在 Base 上为持有人赚了超 5 亿美元后，Aero 取消每周投票与固定排放表，带着与收入挂钩的新经济模型转战七条链。

Foresight News：在 Aerodrome 与 Velodrome 的旧机制里，ve 持有人每周投票一次，依据各池上周的手续费表现，决定下一周代币排放流向哪里。去年发布会上，开发团队 Dromos 表示会保留 ve (3,3) 模型。此次上线方案改为了「质押」：veAERO 与 veVELO 转换为 sAERO，剩余期限保留并向上取整为整周，永久锁仓转为最长质押期，到期前均不能解除质押。

与此前不同的是，sAERO 不再 rebase，并且可以转让。每周投票机制将被新上线的 Predictive Allocation 替代，奖励持续流入各池。sAERO 持有人不必再等每周集中投票，一周内可多次调整分配（上线初期每个仓位两次调整之间需间隔 47 小时），并同步获得所选池子的收入。

代币发行方则可以通过 Liquidity Payments 与 Launch Payments 向分配者付费。由于 sAERO 本身部署在 Base 上，持有人只需在 Base 发起一笔交易，就能把奖励分配给七条链中任意一条链上的池子，无需逐链操作。Aero 发推表示，分配者押注的不是代币涨跌，而是某个市场会不会产生交易。

激励逻辑由此从按上周成绩发放，变成了提前下注。

Aero 10 月 19 日发布的经济模型文章显示，2026 年 9 月的四周内，流向 veAERO 持有人的收入为 1490 万美元（其中交易手续费 610 万美元，Liquidity 与 Launch Payments 890 万美元），同期按固定排放表支付给 LP 的 AERO 价值 1050 万美元。

但问题在于，过去的代币排放只按固定时间表释放，与协议收入之间没有直接关系。去年发布会只提到排放将按协议收入调节，这次则给出了具体参数。Gauge Caps 把每个池子的奖励上限与其预计收入绑定，长期目标是全交易所平均奖励约为预计收入的 1.2 倍，超出上限的 AERO 不会铸造。

同时，奖励只在领取时铸造，未满最短质押期就撤出的 LP 会失去奖励，这部分同样不会铸造。据 Aero 测算，AERO 当前年发行率约为供应量的 11%，按 1.2 倍上限和当前收入计算约为 8%，年化通胀上限为 20%。另外，由原有回购计划整合而来的 Momentum Fund 已累计回购或锁定约 1.1 亿枚 AERO。

在让发行量取决于收入的同时，收入端也有调整。Slipstream 集中流动性池上线了动态费率，行情波动时提高费率、平静时降低。Aero 回测了 2026 年 8 至 9 月三个池子在平静与波动时段的 9 组数据，在平均费率相同的前提下，动态费率的收入均高于固定费率。

据 Aero Dune 数据页，截至 2026 年 10 月中旬，两个协议累计收入约 5.8 亿美元，其中只部署在 Base 上的 Aerodrome 约 5.1 亿美元，Velodrome 在 OP Mainnet 等多条链上合计约 6980 万美元，OP Mainnet 一条链就占了 6480 万美元。

但 Base 上出现了新的交易来源。Coinbase 发行的代币化股票于 8 月 24 日在 Aerodrome 上线，Aero 披露表示其在 EVM 代币化股票交易量中的份额已从 9 月 6 日的 2% 升至 10 月 4 日的 34%。尽管收入几乎都集中在一条链上，Aero 仍试图通过七条链的入口扩大市场份额。

Aero 称，原有两个协议所在的链约占 EVM 现货交易量的 17%，七条链全部上线后，这一比例预计扩大至约三倍。为争取新链上的流动性，Aero 在以太坊主网、Arbitrum 与 Robinhood Chain 上将未质押 LP 的平台抽成设为 0%，其余四条链为 5%。跨链兑换功能 Metaswaps 也同步上线，用户可在一个应用内完成支持链之间的兑换。

向新链扩张之外，旧有支持的链并未完全停止。Velodrome 在 Celo、Fraxtal、Soneium 与 Unichain 上的池子仍可交易，但不再有 AERO 激励，Lisk 上的存款则需在 10 月 31 日前撤出。（来源）

4️⃣ IOSG 周报｜Papertrade 日收入仅次于 Tether，一家把九成抽水退给输家的赌场

导读：Papertrade 以独特返现机制引爆链上合约，亏损挖矿模式暗藏巨大风险。

IOSG Ventures：13,610 亿美元，头条成交量。看起来是开仓、平仓各算了一次。5.29 亿美元持仓，对应 1070 万美元保证金，平均约 50 倍。首日平均约 160 倍。3.35 亿美元，实际充进来的钱，来自约 23,000 个地址；提走了 2.71 亿美元。锁仓保证金最高 5800 万美元，出现在首日。

2.49 亿美元，亏损平仓，真正换了手的钱。6320 万美元，交易者净亏损，也是唯一能分给质押者的那一层。净亏损约占头条成交量的 0.46bp。团队手续费约赚了 450 万美元。亏损单累计往池子里灌了约 2.49 亿美元。这是毛额，所有亏损平仓都算，包括对敲里亏的那条腿，PAPER 就是按这个数挖出来的。

去向有四个：1.85 亿美元（75%）付给了赚钱的单子，大部分就是同一批对敲的另一条腿。5410 万美元（22%）分给了质押者。470 万美元还在池子里，差一点到上限。约 450 万美元（2%）归开发者。扣掉赢家那部分，交易者净亏 6320 万美元，其中 86% 给了质押者。

最要紧的是这一条：这家赌场不保证赢家拿得到钱。普通交易所里，赢家的钱总有一个有资本的人来付，做市商、保险基金，或者庄家自己的资产负债表。Papertrade 一个都没有。池子里只有输家留下的钱，上限还是故意设的，超出的部分一旦划给质押者就收不回来。赢家超出池子的那部分，等于是在向「还没亏钱的人」要账，而合约里没有任何东西能逼这些人进场。

严格说这不算庞氏，没人承诺过收益，庄家优势也是真的。但站在排队的赢家角度，它跟庞氏没两样：得有新钱一直进来，他们才拿得到钱。真正的风险在长尾赢家。单个仓位打不穿池子：仓位上限 1000 万美元名义额，就算 1000 倍多单运气爆棚，也得涨 57% 左右才欠到 500 万美元。问题是没有规则限制一个钱包开几十个。

0x2025 手上有过大约 30 笔 ETH 空单，每笔 990 万美元，加起来 2.97 亿美元，这个体量下行情反向走 2%，欠的钱就超过池子里所有的钱。首日夜里 0x2025 在推 Hyperliquid 中间价，35 分钟里赢家从池子拿走 240 万美元，UTC 21:45 还有 491 万，22:20 只剩 248 万。

之后再没出现过这种情况。

para:PAPER 是 Paragon 的永续合约。Paragon 是 Hyperliquid 上的 HIP-3 部署方（dex 名 para ），这个市场不是 Papertrade 开的，也不是 Hyperliquid 官方开的。Paragon 在 HIP-3 竞拍里花了 570.98 枚 HYPE（约 4.5 万美元）拿下 PAPER 代码。

这是盘前市场：最高 3 倍，只能逐仓，之后会转成标准永续。预言机是它自己标记价格的 8 小时 EMA，初始值是 Paragon 定的上线参考价 0.012 美元。它和 Papertrade 之间没有任何连接。PAPER 不能转账，没人能交割，也没有现货可以套利。10 月 18 日 UTC 11:00 开盘，当时持仓约 3 万美元。

开盘后一个小时停在 0.012 美元的参考价，正好在对敲挖矿成本（0.0125 美元）附近。然后开始拉：13:00 到 0.023 美元，13 点那一小时最高 0.0352 美元，19:00 最低 0.0198 美元，之后一直在 0.0243 美元左右。24 小时成交 1390 万美元，占 Paragon 全部成交的 70%。

持仓 2.035 亿枚，约 500 万美元。资金费率接近零。按 0.0243 美元算，86.9 亿枚对应市值 2.11 亿美元，127 亿枚上限对应 3.08 亿美元。（来源）

5️⃣ 【英文】Uniswap 的双重押注：下一轮增长靠什么？

导读：从长期来看，机构投资者入场以及代币化资产向链上迁移，将为 Uniswap 带来增长空间；从短期来看，Robinhood 生态如果迎来新一轮 Meme 币热潮，也可能为 UNI 带来额外上涨动力。

Blockworks：就在一个月前，美国 SEC 推出的创新豁免（Innovation Exemption）为代币化资产带来了重大利好，为代币化美股通过自动做市商（AMM）和流动性池进行交易铺平了道路。这一变化当然会让 Backpack、Securitize 等负责将股票代币化并引入链上的发行方受益，但相当一部分价值最终将由这些资产实际交易的交易层捕获。在这一领域，Uniswap 一直占据主导地位，仍然是代币化股票交易的首选平台，尽管 Aerodrome 正在迅速缩小差距。

上周，Uniswap 的交易量达到 7.3 亿美元，而链上代币化股票市场的发展仍处于早期阶段，未来市场规模可能远超目前水平。Uniswap 的一项竞争优势，是能够通过 v4 Hooks 为机构提供定制化功能。今年 7 月，Uniswap 与 Superstate、Securitize 等合作伙伴推出了许可型流动性池（Permissioned Pools）。

10 月初，三井住友银行（SMBC）与 Nethermind 宣布，将基于 Uniswap v4 为日本投资者建设一个链上交易平台，并根据日本的监管要求进行专门设计。该平台计划于 2027 年年中推出，但背后的投资逻辑已经十分清晰。

机构市场的增长逻辑已经比较明确，那么散户市场呢？尤其是散户热衷的投机交易和 Meme 币。Robinhood 生态中的大量交易活动已经从高峰明显降温，PONS、AI 等代币的价格均下跌超过 50%。目前，Robinhood 生态的市场情绪接近低点，但我认为这种情况可能很快发生变化。

市场传闻称，Robinhood 可能推出一项规模达到九位数美元的资助计划，同时启动 Builder Program（开发者扶持计划）。考虑到 Robinhood 已经体验到这类交易活动能够带来的可观收益，如果它决定通过生态激励措施推动新一轮增长，我并不会感到意外。当然，我希望下一轮增长能够更加可持续。

如果传闻成真，即使我们尚不清楚这些激励最终会分配给哪些项目，Uniswap 仍然很可能成为受益者。原因在于，Robinhood 生态中已有大量应用和代币发行平台建立在 Uniswap 之上。（来源）