投研早报丨比特币底部已现？从 50 周均线到机构持仓的四重验证/深扒 Anthropic 招股书：剑指 2 万亿美元，预警「可能威胁人类」/Flop Network 拆解 ：Arthur Hayes 如何为 AI 算力建立全球定价市场？

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1️⃣ 比特币｜比特币底部已现？从 50 周均线到机构持仓的四重验证

2️⃣ 交易所｜链上期权爆发前夜：散户将成为下一轮增长的关键？

3️⃣ 美股｜深扒 Anthropic 招股书：剑指 2 万亿美元，预警「可能威胁人类」

4️⃣ 项目介绍｜Flop Network 拆解 ：Arthur Hayes 如何为 AI 算力建立全球定价市场？

5️⃣ 美股｜千亿美元订单在手，CoreWeave 为何仍陷入债务困境？

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1️⃣ 【英文长推】比特币底部已现？从 50 周均线到机构持仓的四重验证

导读：我们认为，比特币熊市已于今年 6 月结束，目前正处于积累阶段，而这一阶段曾出现在历次上涨行情之前。

Alex Thorn：我们认为，比特币已经触底，市场正在进入积累阶段。比特币熊市存在一个相对可靠的技术规律：200 周移动平均线构成底部支撑，50 周移动平均线则是上方阻力。2025 年 11 月 16 日当周，比特币跌破 50 周均线，并连续 44 周运行在该均线下方。6 月的低点曾测试 200 周均线支撑，最差周收盘价仅低于该均线 4.7%。

2026 年 9 月 20 日当周，比特币重新收于 50 周均线上方，截至 10 月 18 日已连续五周站稳该均线。自 2011 年以来，在所有已经完成的熊市中，价格首次持续重新站上 50 周均线，都发生在周期低点之后。历史上共有 13 次重新站上 50 周均线的情况，其中四次发生在价格连续至少 20 周低于该均线之后。

这四次突破后的一年内，比特币周收盘价从未低于突破时价格超过 8.4%，一年后的涨幅分别达到 1497%、128%、55% 和 142%，并在 33 至 83 周内重新突破此前的历史高点。相比之下，另外九次发生在价格低于均线不超过 14 周之后的突破中，有七次在随后一年内下跌超过 25%。

此次比特币重新站上 50 周均线，结束了长达 44 周的低位运行阶段。从四年减半周期来看，前三轮完整周期的低点分别出现在减半后的第 777 天、第 889 天和第 912 天，而本轮周期迄今的最低点出现在第 802 天。这些历史数据共同支持了市场可能已经触底的判断。

期货市场数据显示，目前宏观资金对比特币的配置已经明显减少。根据美国商品期货交易委员会（CFTC）的交易员持仓数据，在比特币创下历史高点的当周，资产管理机构在 CME 比特币期货中的净多头持仓为 4.33 万枚 BTC，目前已降至 1.84 万枚，减少 57%。杠杆基金的净空头持仓也从 7.14 万枚降至 3.06 万枚 BTC，未平仓合约的美元价值下降了 51%。

与此同时，支撑现货 ETF 与期货套利交易的基差收益大幅收窄。历史高点前 30 天，CME 近月期货基差的年化平均水平为 7.9%，高于三个月期美国国债收益率 3.9 个百分点；截至 10 月 21 日的前 30 天，这一基差已降至 4.8%，仅高于国债收益率 0.6 个百分点。

扣除 ETF 管理费、期货展期成本及保证金占用后，套利交易的实际收益进一步减少。这也是多策略交易机构退出市场的重要原因。机构持仓披露同样反映了这一变化。2025 年 9 月底，提交 13F 报告的机构持有约 35.5 万枚 BTC 等值的现货 ETF，到 2026 年 6 月已降至 30.7 万枚，减少约 14%。

Millennium Management、Brevan Howard、高盛、D. E. Shaw 等九家机构合计减持约 6.8 万枚 BTC，超过所有申报机构合计 4.8 万枚 BTC 的净减持规模。这意味着其他申报机构总体上仍在增持。与此同时，现货 ETF 自 6 月低点以来累计增持约 8.7 万枚 BTC，而杠杆基金空头持仓持续下降，显示新增资金更可能来自方向性买入，而非基差套利交易。

比特币的基本面支撑比历史高点时期更加坚实。截至 2026 年 10 月 20 日，美国联邦债务达到 40.44 万亿美元，而 2020 年初仅为 23.2 万亿美元。2026 财年财政赤字达到 1.99 万亿美元，占 GDP 的 6.2%，政府年度利息支出达到 1.28 万亿美元。

2026 年 10 月 5 日，美国十年期国债收益率升至 5.31%，创 2007 年以来最高水平。与此同时，美联储于 9 月 16 日将利率提高至 3.75% 至 4.00%，当时消费者价格指数（CPI）通胀率为 3.7%，M2 货币供应量增长率为 5.7%。当一个负债超过 40 万亿美元的主权国家需要以约 5% 的利率进行债务再融资，同时维持相当于 GDP 6% 的财政赤字时，通过通胀减轻债务负担的压力将持续增加。

通常被视为比特币资金竞争对手的人工智能基础设施建设，本身也在推动信用扩张。摩根士丹利预计，2026 年 AI 相关债务发行规模将达到 5700 亿美元，而截至 2028 年，AI 基础设施建设约有 1.5 万亿美元需要通过外部融资。如果这些投资最终取得成功，其建设过程也已经依赖信用扩张；如果投资失败，损失则可能由更广泛的社会承担。

无论结果如何，对未来收入的金融债权都将持续增加，而发行总量固定的硬通货资产，其相对价值也将更加突出。【原文为英文】（ 来源）

2️⃣【英文长推】链上期权爆发前夜：散户将成为下一轮增长的关键？

导读：在各类交易工具中，期权是散户最青睐的产品之一，而且优势十分明显。

marlon：从市场规模和潜在机会来看，期权成为加密市场核心交易产品只是时间问题，而不是会不会发生的问题。每一个成熟金融市场的最终演变方向，都是期权市场的扩张，而加密行业已经来到这一转折点。传统金融市场已经充分证明，散户对期权存在巨大的需求。2017 年至 2025 年，美国期权年度交易合约数量从 41.9 亿份增长至 152 亿份，增幅达到 263%，主要推动力来自散户参与。

2017 年 12 月，Robinhood 推出免佣金期权交易，随后多家券商跟进。新冠疫情期间，大量散户进入金融市场，进一步推动期权交易规模快速增长。散户尤其偏好短期期权，因为期限越短，价格波动时潜在收益的放大效应通常越明显。过去十年，标普 500 指数当日到期期权（0DTE）的交易量占比从约 5% 上升至超过 60%。

2016 年，到期时间不足一周的期权占标普 500 期权交易量的 29%，而到 2023 年，这一比例已升至 68%，其中当日到期期权占 43%。一项发表于 2023 年的研究显示，散户在标普 500 期权市场中超过 75% 的交易集中于当日到期合约。Robinhood 的收入结构也反映了这一趋势。

2026 年第二季度，期权交易为其贡献 3.42 亿美元收入，而股票和加密货币交易收入合计仅为 2.29 亿美元。相比 2024 年第二季度的 1.82 亿美元，期权业务收入两年增长了 88%。

印度是全球散户期权交易需求最突出的市场之一。2016 财年，印度股票期权权利金成交额为 4.16 万亿卢比，到 2026 财年已增长至 190.65 万亿卢比，增幅达到 45.8 倍。尽管印度证券交易委员会（SEBI）在 2024 年底出台多项限制措施，包括将最低合约规模提高至原来的三倍，并限制交易所只能为一个基准指数提供每周到期期权，但 2026 财年的期权权利金成交额仍增长了 7%。

在印度散户衍生品交易者中，超过九成只交易期权。2026 年上半年，印度交易所共成交 393 亿份期权合约，是美国全部期权交易所 87 亿份成交量的 4.5 倍。不过，美国期权权利金成交额达到 6.3 万亿美元，接近印度 1.3 万亿美元的五倍。平均来看，印度每份期权合约对应约 33 美元权利金，而美国约为 719 美元。

这主要是因为印度交易集中于合约规模较小、几天内到期的低价指数期权，而美国市场还包括个股期权、ETF 期权及期限更长的合约。2026 财年，印度国家证券交易所（NSE）的股票指数期权成交量达到 347 亿份，占全球同类期权合约总成交量的约 89%，占全球全部股票衍生品合约成交量的 51%。

相比之下，同期 CME 和 ICE 的合约成交量分别约为 71 亿份和 50 亿份。印度散户不仅接受了期权交易，期权实际上已经成为当地投资者参与金融市场的重要方式。

韩国期权市场的发展历史表明，严格监管能够显著压缩本土交易活动，却未必能够消除散户的交易需求。2000 年至 2003 年，韩国股票期权合约成交量从 1.94 亿份增长至 28.4 亿份，三年增长 14.6 倍，同期个人投资者的期权权利金成交额增长 7.9 倍。2000 年代初，韩国散户一度贡献 KOSPI 200 期权市场约 70% 的交易量。

到 2011 年，韩国股票期权成交量达到 36.7 亿份，散户期权权利金成交额达到 145.7 万亿韩元。然而，监管机构随后开始限制散户投机。2011 年 12 月，韩国金融服务委员会宣布将 KOSPI 200 期权合约规模提高五倍；2014 年进一步要求新入场散户完成 30 小时教育、50 小时模拟交易，并缴纳 5000 万韩元保证金；2016 年又将相关衍生品资本利得税率从 5% 提高至 10%。

到 2017 年，经合约规模调整后的交易活动较 2011 年峰值下降 57%，散户期权权利金成交额下降 77%。尽管监管机构随后降低合约规模和准入门槛，但市场始终未能恢复此前水平。2025 年，韩国散户期权权利金成交额仅为 21.5 万亿韩元，较 2011 年峰值下降 85%。与此同时，散户逐渐转向海外市场。

2016 年，韩国个人投资者在本土交易所的衍生品成交额为 2729 万亿韩元，海外市场为 1952 万亿韩元；到 2018 年，海外成交额首次超过本土市场。散户对杠杆和期权的需求并未消失，而是转移到了准入限制更少的境外交易平台。【原文为英文】（ 来源）

3️⃣ 深扒 Anthropic 招股书：剑指 2 万亿美元，预警「可能威胁人类」

导读：AI 大模型，到了该交卷的时候。

深潮 TechFlow：2023 年全年收入 4100 万美元；2024 年，3.86 亿美元；2025 年，45.85 亿美元；2026 年上半年，162.86 亿美元。三年半的时间，收入翻了接近 800 倍。到 2026 年 7 月底，年化收入 Run rate 已经突破 650 亿美元，有媒体预估全年可能冲击 800 亿到 1000 亿美元。

截至 9 月 30 日，年度消费超过 10 万美元的客户超过 11900 家，超过 100 万美元的超过 1900 家，超过 1000 万美元的约 250 家。净收入留存率约 900%，意味着老客户的花费在一年内翻了 9 倍。但收入只是故事的一面，翻过来看，这家公司同时也在以一种近乎恐怖的速度烧钱。

Anthropic 在招股书中披露了超过 5180 亿美元的计算与基础设施购买承诺和租赁，大部分为不可撤销合约，覆盖未来十年。其中约 80% 属于「无论用不用，钱都得付」的性质。Amazon Web Services 约 1100 亿美元，Google Cloud 约 1111 亿美元，Broadcom 约 1612 亿美元，Microsoft Azure 约 314 亿美元，xAI 最高约 845 亿美元，AMD 超过 200 亿美元。

截至 2026 年 6 月 30 日，Anthropic 手上的现金、现金等价物和短期投资合计约 1317 亿美元。这笔钱看起来很多，但对着 5180 亿美元的账单，也就够覆盖四分之一。这意味着 Anthropic 必须让收入增长的速度跑赢算力支出的速度，否则这些不可撤销的承诺就会变成一张巨大的罚单。

2025 年全年净亏损 420 亿美元，2026 年上半年净亏损 807 亿美元。但这两个数字有一个巨大的陷阱：绝大部分亏损来自会计准则下的非现金公允价值调整，跟真金白银的烧钱完全是两码事。具体来说，Anthropic 早期融资时发行了大量可转换票据、衍生品和 SAFE 协议。这些金融工具需要按公允价值计量，当 Anthropic 的企业估值飙升时，这些负债的公允价值也跟着暴涨，在利润表上表现为巨额的非经营性亏损。

2025 年，这笔公允价值变动损失是 343 亿美元。2026 年上半年，这个数字飙到了 724 亿美元。也就是说，公司估值涨得越快，账面上的「亏损」就越大。这是一种反直觉的会计现象：越值钱，越「亏钱」。剥离掉这些纸面损失，看经营层面：2025 年经营亏损 80.6 亿美元，2026 年上半年经营亏损大幅收窄至 6.93 亿美元。

考虑到这半年的收入是 163 亿美元，经营亏损率已经从 2025 年的 176% 收窄到 4.3%。再扣掉 22 亿美元的股权激励，经营层面已经接近盈亏平衡，甚至可能已经翻正。不过，利润表上还埋着另一颗雷。2025 年，Anthropic 计提了 15 亿美元的 Bartz 和解费用。

这是一桩版权集体诉讼的结果：作家们指控 Anthropic 使用从盗版网站下载的书籍训练 Claude。2025 年 9 月双方达成和解，涉及约 50 万部作品，平均每部约 3000 美元。这 15 亿美元是一次性的，但它代表的风险是长期的：AI 公司训练数据的法律边界，到今天为止仍然没有定论。

Anthropic 的股权分成五类：Class A 为公开上市流通股，一股一票；Class N 由战略合作伙伴持有，没有投票权；Class F 只有一股，由创始人有限责任公司持有，七位联合创始人是成员，这一股承载了 50.1% 的普通投票权；Class T 也只有一股，由长期利益信托（LTBT）持有，拥有选举董事会多数席位的权利；Class E 预留给员工，投票权受限。

这套设计让 Anthropic 成为法律意义上的「受控公司」。七位创始人通过 Founder LLC 控制 50.1% 的投票权，而 LTBT 的五位独立受托人控制董事会组成。LTBT 的受托人阵容值得单独拎出来看：主席 Neil Buddy Shah 是克林顿健康获取倡议的 CEO；Richard Fontaine 是新美国安全中心的 CEO；而 2026 年 7 月新加入的 Ben Bernanke，是前美联储主席。

这些人有一个共同特点，都不持有 Anthropic 的股权。他们的职责是确保 Anthropic 作为一家公益公司（PBC），不会为了短期利润而偏离其 AI 安全使命。作为 PBC 承诺的一部分，Anthropic 将在 IPO 时向「Anthropic 公益基金」初始发行约 8.47 亿股 Class N 股票，占完全稀释后股本的 5%。

此后每当股价比上一个里程碑上涨 50%，董事会可以额外发行最多 2% 的股份给该基金。七位联合创始人还各自承诺将 80% 的个人股权捐赠给慈善事业。（来源）

4️⃣ 【英文】Flop Network 拆解 ：Arthur Hayes 如何为 AI 算力建立全球定价市场？

导读：这个市场存在一个需要解决的问题：衍生品所参考的算力价格并不区分具体的 AI 模型，但每个 AI 模型都有各自独立的 FCU 市场。

Arthur Hayes：2016 年 5 月，我和 BitMEX 团队发明了永续合约（Perpetual Swap），这一产品后来成为加密市场交易量最大的金融产品。如今，永续合约还为 Hyperliquid 等创新平台上的现实世界资产（RWA）衍生品提供全天候交易支持。2023 年 3 月，我发表了一篇名为《Dust on Crust》的文章，提出通过做多比特币现货、做空永续合约来创建合成美元。

这种合成美元可以进一步封装为稳定币，用于整个加密资本市场的支付。Ethena 团队将这一构想付诸实践，其合成美元稳定币 USDe 在不到 18 个月内，流通规模便从零增长至超过 150 亿美元。今年夏天，我又提出了 Flop Network 的构想。$FLOP 将成为 AI Agent 的支付工具，因为它可以直接兑换算力，而算力以每秒浮点运算次数（FLOPS）衡量。

如果 Flop 能够成为 AI Agent 的支付网络，那么 $FLOP 与算力之间的兑换价格就有望成为全球现货算力市场的基准价格。一个真正全球化、具备流动性的现货算力市场，自然能够在这一价格基础上发展出衍生品。当前市场尚不存在统一的全球算力价格。虽然已有各种指数试图追踪 CPU、GPU 和 TPU 芯片的销售及租赁价格，也有指数追踪不同 AI 模型的 Token 价格，但这些数据并不完整。

芯片和 Token 的价格本质上都可以由算力价格推导，因此，与其收集不完善的芯片和 Token 定价信息，不如直接建立算力本身的价格基准。

Flop Network 每秒生成一个区块，区块中包含矿工为 AI Agent 完成推理任务的证明记录。每项推理任务都包含三个关键数据：完成请求所需的延迟时间、实际完成的浮点运算量，以及矿工获得的 $FLOP 交易费用。这些数据可用于计算 $FLOP 与算力之间的兑换价格。在供给端，任何拥有 GPU、CPU 或 TPU 芯片的参与者，都可以通过完成 AI Agent 的推理请求来赚取 $FLOP；在需求端，只要钱包持有 $FLOP，用户就可以提交推理任务。

Flop Network 是一个向所有人开放的开源网络，因此其现货算力价格有望成为全球算力定价基准。除现货交易外，Flop Network 还支持提前预订未来最多 30 天内交付的算力，并通过标准化的 Flop Compute Unit（FCU）提高其可交易性。例如，用户预计七天后需要执行任务，可以提前向矿工报价，锁定届时所需的算力。

七天后，矿工需要在 24 小时内完成交付。一旦预订被接受，就会生成一个可交易的七天期 FCU，类似于实物交割远期合约。如果算力现货价格上涨，而买方不再需要这部分算力，就可以直接在 Flop Network 上将 FCU 转售给其他参与者。买方必须预先全额支付 $FLOP，卖方则需要缴纳保证金，以确保无法按时交付时，其他矿工仍有经济动力接手任务。

若矿工未能在到期后的 24 小时内交付算力，将失去全部 $FLOP 保证金。

在现货和远期算力市场的基础上，还可以设计能够在传统金融交易所或加密交易所交易的现金结算衍生品。FRCR（Flop Reference Compute Rate）是按小时计算、以成交量加权的 $FLOP/GigaFLOPS 算力参考价格。基于这一指数，可以推出 FRCR Quanto 季度期货合约，分别在每年 3 月、6 月、9 月和 12 月最后一个星期五的 UTC 时间 12:00 到期。

合约采用美元作为保证金货币，每个指数点对应 1 美元。例如，当 FRCR 为 100 时，一份合约价值 100 美元；如果交易者在 100 点买入一份合约，并在 200 点结算，就可以获得 100 美元利润。之所以采用 Quanto 结构，是因为现货算力市场以 $FLOP 计价，而大多数参与者希望使用美元缴纳保证金并获得美元收益。

永续合约则可以在期货合约基础上进一步构建，其标的溢价指数采用永续合约价格与 FRCR 差值的八小时 TWAP。资金费率机制与传统永续合约相同：当溢价指数为正时，多头向空头支付资金费；当溢价指数为负时，空头向多头支付资金费。由于采用 Quanto 结构，资金费以美元支付。做市商还可以通过持续买入或提供 FCU，并在到期前滚动仓位，分别复制期货和永续合约的多头或空头敞口。

为推动算力衍生品市场发展，Flop Network 上的 FCU 交易不收取额外交易手续费，参与者仅需支付验证者处理交易所需的 $FLOP 网络费用。【原文为英文】（来源）

5️⃣ 【英文长推】千亿美元订单在手，CoreWeave 为何仍陷入债务困境？

导读：GPU 在整个使用寿命期间产生的收入，是否足以证明部署这些设备所需的资本投入是合理的？

Ornn：Anthropic 于今日上午公布的 S-1 招股书，为了解 AI 基础设施建设的经济模式提供了迄今最透明的信息。2026 年上半年，该公司实现 163 亿美元收入，同时承诺未来投入数千亿美元购买算力。其基础设施合作伙伴之一 CoreWeave，主要依靠长期客户合同融资建设 GPU 基础设施。

然而，就在两周前，CoreWeave 股价下跌 21.1%，其信贷市场状况也明显恶化，尽管同期 GPU 租赁价格依然坚挺，Ornn 的 B200 租赁价格指数已接近每 GPU 小时 8.50 美元。截至 2026 年第二季度末，CoreWeave 已积累 1040 亿美元的收入订单储备，主要由长期「照付不议」（Take-or-Pay）合同支持，即客户无论实际使用多少算力，都必须为预订的容量付款。

第三季度最初几周，公司又获得 250 亿美元的新合同承诺，同时将各类 GPU 的租赁价格提高约 25%，预计使新合同的利润率提升 5 至 10 个百分点。但满足这些需求需要巨额前期投资。截至第二季度末，CoreWeave 负债约 351 亿美元，租赁负债 165 亿美元，而股东权益仅为 50 亿美元，相当于每 1 美元账面权益对应约 10 美元的债务及租赁义务。

相比之下，Alphabet、Microsoft 和 Amazon 的对应比例分别约为 0.20、0.30 和 0.40 美元。尽管 CoreWeave 的加权平均借款利率从 2024 年的 12.2% 降至 2026 年 6 月的 8.3%，不断扩大的债务规模仍推动总利息支出持续上升。

乍看之下，CoreWeave 的基础经营表现相当强劲。2026 年第二季度，公司调整后 EBITDA 利润率达到 59%，显示出扣除利息、折旧及其他调整项之前的盈利潜力。然而，进一步观察利润表，这种盈利能力明显收窄。CoreWeave 当季调整后营业利润为 1.28 亿美元，净利息支出却达到 6.40 亿美元，最终录得 6.26 亿美元净亏损。

截至 6 月底，公司仍有价值 119 亿美元的算力设施处于建设阶段，尚未开始产生收入。设施建设和设备采购期间，融资成本不断累积，而客户付款通常要等到算力正式投入运营后才开始。与此同时，CoreWeave 通过延期提款定期贷款（DDTL）融资购买 GPU 服务器及相关设备，截至第二季度末，此类贷款余额达到 136 亿美元。

根据其 10-Q 文件，公司在 2026 年下半年需要偿还 44 亿美元本金，2027 年还需偿还 62 亿美元，合计 106 亿美元，超过其 6 月底 55 亿美元的现金余额。另一个重要风险是 GPU 的剩余价值。2026 年 8 月，CoreWeave 通过 DDTL 5.5 融资 26 亿美元，贷款期限为五年，但支持该融资的客户合同平均期限仅约三年。

这意味着合同到期后，公司仍需依靠 GPU 设备继续出租、重新签约或出售来回收价值。GPU 即使能够使用六年，也不意味着其租赁价格能够在六年内保持稳定。随着新一代芯片推出、推理效率改善及新增算力进入市场，旧设备未来的盈利能力仍存在不确定性。

10 月初，投资者已经开始要求更高的风险补偿。10 月 7 日至 13 日，CoreWeave 五年期信用违约互换（CDS）利差从 848 个基点扩大至 983 个基点，股价则从 88.45 美元跌至 77.81 美元。10 月 14 日，美国公布的 9 月消费者价格指数环比上涨 0.3%，高于市场预期的 0.2%，引发市场对美联储降息空间受限的担忧。

十年期美国国债收益率在不到半小时内上升 14 个基点，达到 5.33%。CoreWeave 股价在数据公布后一分钟内从 74.78 美元跌至 72.81 美元，其无担保债券收益率随后接近 16%，五年期 CDS 利差当日下午升至 1168 个基点。即使随后美国国债收益率回落，CoreWeave 和 Oracle 的债券收益率仍维持高位，显示投资者正在重新评估其融资模式本身的风险。

预计到 2030 年，全球 AI 数据中心投资将达到 5.2 万亿美元，但目前市场仍缺乏成熟且具有流动性的算力远期市场，无法为 GPU 未来租赁价格提供透明的参考。流动性充足的期货市场可以让贷款机构和投资者根据公开价格评估 GPU 的未来收入，也可以帮助云服务商对冲租赁价格下跌风险，让客户对冲未来算力采购成本上涨的风险。

Ornn 正在推动这一市场的发展，计划将 Hopper H100 和 Blackwell B200 GPU 期货引入洲际交易所（ICE），并以其专有 GPU 租赁价格指数作为结算依据，为投资者、云服务商及客户提供交易和对冲未来算力价格的新工具。【原文为英文】（来源）