TOKEN2049 观察：叙事退场，回归基本面

今年 TOKEN2049 新加坡站的议程，本身就透露出一些变化。几场分享的标题是这样写的：「2026 is the Year that Fundamentals Outperformed」「Why We Back Founders, Not Narratives」。基本面、资本纪律、看创始人而不看叙事，这类词过去很少出现在加密大会议程的显眼位置，这一次被直接写进了标题。

台上的讨论朝着同一个方向走。在 DeFi 与机构相关的场次里，嘉宾谈下一个叙事的时间少了，更多是在回答三个老问题：增长从哪里来；谁在用，拿来做什么；产品能不能做出来，并且合规地运营。

这三个问题并不新，DeFi 早年想回答的就是它们，只是一轮又一轮的叙事把它们推到了后面。一场大会观察下来，值得记录的是台上的嘉宾怎样回答这三问，以及叙事现在在什么位置。

本文所说的基本面，指真实资产、真实用途、真实收入与合规执行，不指代币表现。

观察一：增长从哪里来？来自真实资产，而不是新叙事

过去一年，链上的增长更多来自传统资产和真实需求，而不是新概念。支撑这轮增长的资金，也比上一轮更稳定。

a16z 的 Robbie Petersen 在主舞台主持 DeFi 圆桌「DeFi's Institutional Breakthrough」时，先给出了一个判断：过去六到十二个月，加密行业的增长有相当一部分来自传统资产上链。他举的例子是 Hyperliquid，那里的交易一度有一半与 RWA 相关。

Hyperliquid 的访谈给出了更具体的数字。主持这场对话的 Risk Labs 联合创始人 Hart Lambur 提到，尽管加密资产价格比一年前明显走低，Hyperliquid 的月交易量却基本持平。变化出在交易结构上：由第三方部署、主要与真实世界资产相关的 HIP-3 市场，已占到交易量的三到五成，7 月一度过半。

Ethena 的 Guy Young 补充的是资金层面的数据。2022 到 2023 年的下行周期里，稳定币总供应量下降了约四成；最近这一轮，只比高点下降了 3% 左右。用他的话说，这是十年来第一次，资金「进入这个体系之后留了下来」。原因在他看来很简单：行业外的机构资本开始认可，这是一项真正在改善成本结构或分发效率的技术。加密行业里最好的生意，已经找到了摆脱单纯周期依赖的方法。

增长的来源变了，行业讨论的重心也随之改变。

观察二：谁在用，拿来做什么？机构问的是用途和价值

机构已经不再问区块链有什么想象空间，而是问：换成链上的版本，具体能多出什么现在没有的东西。答案集中在用途上，最先落地的用途是借贷。

在一场有 Bitwise、Fidelity 等资管机构参加的圆桌上，一位嘉宾把问题说得很直接：我已经有这个敞口了，持有代币化版本的十倍好处在哪里？按这个说法，加密资产的敞口解决的是准入，代币化解决的是用途。这位嘉宾还提到，手上闲置的代币化现金，下一步会去找能让它用起来的代币化工具。

Pendle 的 TN Lee 从协议的角度讲了同一件事：代币化资产如果只是放在链上、不被使用，影响很小，而借贷是起点。

对推进节奏的预期则相当克制。被问到五年后会有多少客户持有代币化产品，Fidelity 的 Cynthia Lo Bessette 的回答是 10%；另一位嘉宾引用研究数据，认为到 2030 年约为 10%；Bitwise 的 Hunter Horsley 最乐观，给出 50% 到 70%。至于全天候交易，圆桌的看法是：交易频率被高估了，随时可用的价值被低估了。

最清楚的例子出现在 MEXC 舞台。主持人问了一个行业问了很多年的问题：机构资金大多是通过 ETF 进来的，华尔街要直接把钱投进 DeFi，还需要什么条件？

Kamino 战略拓展部总监 Cheryl Chan 的回答是，这个问题问反了：华尔街是以借款方、发行方和管理人的身份进来的。她介绍了 Kamino 上现在的情况：发放住房净值贷款和汽车贷款的机构在链上借款，一家上市公司在 Kamino 上担任策展方，也有越来越多 SEC 注册投资顾问正在进场。

机构带着自己的资产负债表走向 DeFi。它们关心的不是理念，而是链上基础设施能不能把借款、发行和资产管理做得更好。

观察三：能不能做出来？讲执行与合规，不讲愿景

台上的建设者把大部分时间花在执行上：怎样把行业讨论了多年的想法做成可用的产品，并且做成机构真正能用的形式。

Hyperliquid 的 Jeff Yan 说得很简单：想法不值钱，做出来才难。回顾这一年，他认为最重要的一件事，是 HIP-3 从想法变成了现实。他也提到，Hyperliquid 并不以收入为目标，收入是为用户创造价值的副产品。

执行，越来越意味着按机构的条件来做。Hyperliquid 已在测试网推出许可制版本的 HIP-3。Jeff 认为，许可制市场能打开另一类需求，同时不必放弃链上金融的其他特性，两类市场的流动性也可以共存。

Cheryl 从借贷的角度讲了同样的事。机构要的不会是无需许可的资金池，而是许可制、KYC，以及法律上可执行的双边安排。对 Kamino 来说，重点是让产品达到机构级标准，做好合规准备。

Infinex 创始人 Kain Warwick 把这个转变说得更直接。早期 DeFi 想做的是一套平行的、效率高得多的金融体系，而现在，「建好之后，我们反而在用它，让原本要被替代的那套体系变得更高效」。从替代传统金融，到让传统金融运转得更好，这本身就是叙事的变化。

长期愿景还在，只是重心已经转到能不能执行，以及能不能在机构遵循的规则之内执行。

观察四：叙事还在，只是不在中心

叙事并没有消失。主舞台上照样有 memecoin 圆桌，台上嘉宾也承认，每天都有大量新币发行，注意力被摊薄了。AI agent 在不少场次被提到，也有嘉宾借主舞台推出了自己的新网络。

区别在于，这些讨论已经不再是会议的主线。而面对新概念，机构的顺序是先有框架，再谈规模。Fidelity 的 Cynthia Lo Bessette 说，把 agent 引入投资顾问和资管机构的受托业务，正在被认真考虑，但治理、运营和风控框架都还没有建立，目前仍处在研究阶段。

结语：回到 DeFi 最初想做的事

主持 Hyperliquid 访谈的 Hart Lambur 回忆，2018 年他对 DeFi 最期待的两件事，是让所有人都能进入市场，以及降低金融创新的门槛。他说，这是过去十年很多人进入 DeFi 时的愿景，而它现在正在规模化地实现。从这个意义上说，回到基本面，也是回到 DeFi 最初想做的事。

这个变化的影响不限于某一个赛道。过去几轮周期里，稀缺的是注意力，抓住注意力的项目就能设定议程。TOKEN2049 上的讨论显示，现在稀缺的是用途：真正被拿来抵押借款、交易和管理的资产，使用者既有普通用户，也有带着真实资产负债表的机构。这样的增长更慢，而且依赖叙事给不了的东西：法律结构、许可制安排，以及受监管交易对手的信任。但也正是这样的增长，在上一轮下行周期中稳住了。

叙事还会回来，每一轮周期都是如此。变的是衡量标准。增长从哪里来，谁在用、拿来做什么，能不能在规则之内做出来：今后任何新想法、新协议或新叙事，都会用这几个问题来衡量。

本文根据 TOKEN2049 新加坡站现场讨论整理，不代表 Kamino 或任何参会机构的观点，不构成投资建议。