投研早报丨Robinhood 正面硬刚 Coinbase：谁能坐稳美国加密交易所头把交椅？/AAVE 考虑销毁，PUMP 持续回购：买回来的代币，最后去了哪里？/美 SEC 松口之后，加密代币终于可以谈「价值」了？

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👨‍💻 ChainFeeds 投研简报 ｜2026.9.30

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1️⃣ 比特币｜Michael Saylor：Strategy 正在用比特币打造「数字信贷」

2️⃣ 交易所｜Robinhood正面硬刚 Coinbase：谁能坐稳美国加密交易所头把交椅？

3️⃣ 项目进展｜AAVE 考虑销毁，PUMP 持续回购：买回来的代币，最后去了哪里？

4️⃣ 政策｜美 SEC 松口之后，加密代币终于可以谈「价值」了？

5️⃣ 项目进展｜渣打银行喊单 ENA 到 2 美金，掩护不了下周 14 亿的天量解锁

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1️⃣ 【英文长推】Michael Saylor：Strategy 正在用比特币打造「数字信贷」

导读：我们的目标分为三个部分：降低波动、压缩久期及提取收益。

Michael Saylor：Strategy 的公司战略，是基于比特币资本打造两种互补的产品：MSTR 为投资者提供放大的比特币敞口，同时让股东拥有一家不断发展的「数字信贷」业务；STRC 则试图降低波动、缩短久期，并提供美元收益。对于 MSTR 投资者而言，他们购买的不只是比特币敞口，而是一家同时通过积累比特币资本、开发信贷产品和主动配置资本来创造价值的公司的股权，因此既可能获得放大的长期收益，也需要承担被放大的波动和下行风险。

STRC 面向的则是另一类需求：投资者更关注美元收入、更低的价格波动以及更短久期的特征。两者实际上来自同一张资产负债表：资本结构将更多比特币的波动和潜在回报导向普通股，从而为信贷投资者提供相对稳定的收益，而 MSTR 股东则拥有设计、发行和管理这些数字信贷产品的公司。Strategy 的核心，是通过管理同一张资产负债表，为股权投资者创造放大的风险敞口，同时为信贷投资者提供经过削弱的波动敞口。

Strategy 会同时管理比特币、美元、债务、优先股和普通股，并根据市场情况调整不同资产和融资工具。普通股融资有两种主要用途：发行 MSTR 买入 BTC，可以增加公司的比特币资产，同时不会新增更高级别的偿付义务；发行 MSTR 获取美元，则可以增加支付储备、偿还现有债务，或者为未来机会保留资金。

对于 STRC，公司同样会双向管理其供应量：当 STRC 高于面值交易、融资条件合适时，公司可以增发 STRC 获取资金；当 STRC 低于面值时，则可以回购 STRC，以低于票面金额的价格注销优先股，并同时减少未来需要支付的股息。Strategy 强调，每一次融资和回购都需要考虑价格、流动性、融资成本以及资金的其他用途，其原则是在条件有利时融资，在回购证券成为更好的资本用途时减少偿付义务。

不过，回购政策并不意味着公司会为 STRC 提供一个有保证的价格底线。

Strategy 将 MSTR 的投资逻辑概括为「Amplified Bitcoin（放大的比特币敞口）+ Digital Credit（数字信贷）业务」。普通股股东既可以参与公司比特币资本潜在的升值，也可以分享其通过产品创新、扩大投资者采用、提升融资能力以及资本配置所创造的价值。

随着数字信贷需求增长，如果公司能够以有吸引力的条件融资，这些资金可以继续支持比特币积累、增强财务灵活性，并用于开发更多金融产品。但这种增长最终必须落实到每股普通股价值上，创造的收益需要超过融资带来的全部经济成本，包括股权稀释、支付义务以及维持流动性的成本。Strategy 将数字信贷的目标总结为三点：降低波动，通过资本、流动性和优先级等方式减少比特币价格变化对信贷投资者的影响；压缩久期，改善现金流到账时间并降低相关价格敏感度；提取收益，通过融资、储备和资本配置，把本身不产生票息的比特币资本转化为能够支付收益的公司证券。

【原文为英文】（ 来源）

2️⃣ Robinhood正面硬刚 Coinbase：谁能坐稳美国加密交易所头把交椅？

导读：Robinhood 在加密行业「全面开花」，已颇有美国第一大所的风姿。

Foresight News：Robinhood Chain 只上线了不到三个月。7 月 1 日主网上线后，它迅速冲过 1 亿笔交易，随后累计交易量突破 7.5 亿笔，成为最快达到这一规模的 EVM 链。7 月，Robinhood Chain 的日手续费收入才达到 20 万美元；而到 9 月初，Robinhood Chain 的日手续费收入已经一度突破 400 万美元，随后一周链上手续费收入进一步达到约 2500 万美元；9 月 1 日，单日 DEX 交易量达到约 15.95 亿美元，链上 DeFi 存款约 7.38 亿美元，稳定币规模接近 8 亿美元。

过去的 Layer 2，往往是先把链做出来，再想办法把用户、资产和流动性吸引进来；但 Robinhood Chain 从一开始就不是为了做一条泛用型公链，而是奔着金融资产上链而来。Robinhood 并不是先造一条链，再想办法寻找用户。它恰恰反过来 —— 先拥有 2800 多万入金用户，再把这些用户可能交易的资产和金融产品搬到链上。

Robinhood 对 Coinbase 的真正威胁，其实并不在于它做了一条链。而在于：它正在同时进攻 Coinbase 的多个核心业务。2026 年第二季度，Robinhood 事件合约收入达到 1.56 亿美元，同比增长超过 10 倍，首次超过 Crypto 交易收入的 1 亿美元，也超过股票交易收入的 1.29 亿美元。

同期 Robinhood 总净收入达到 13.08 亿美元，同比增长 32%。代币化股票也是如此。7 月 1 日，Robinhood 将 Stock Tokens 扩展至 120 多个国家和地区，让全球用户能够获得美国股票的链上经济敞口。仅上线一个月左右，Robinhood 的代币化股票持有者就达到约 32.8 万，占当时主要代币化股票平台持有者的约 44%。

但 Robinhood 的「用户数量」领先，并不意味着它的「资金规模」领先。当时 Robinhood 的代币化股票资产规模约 4400 万美元，明显低于 Ondo 的 8.57 亿美元和 xStocks 的 4.87 亿美元。这恰恰说明了 Robinhood 最独特的能力：它不是最擅长服务巨鲸，而是最擅长把金融产品变成大众消费品。

过去比较 Coinbase 和 Robinhood，大家比较的是谁的 Crypto 业务更强。现在已经不能这么比了。更准确的问题应该是：当股票、Crypto、预测市场和 RWA 最终全部进入链上之后，谁能够成为那个统一的交易入口？Robinhood 的优势，是用户。截至 8 月底，它已经拥有 2860 万入金客户和 3840 亿美元平台资产。

Coinbase 的优势，则是 Crypto 原生基础设施。它拥有交易所、钱包、Base、USDC 生态、机构托管、衍生品以及越来越完整的链上金融基础设施。因此，现在说 Robinhood 已经「取代 Coinbase」，其实还为时过早。甚至「美国第一大加密交易所」这个称号本身，也正在变得越来越模糊。

因为 Robinhood 正在改变的，可能恰恰就是「加密交易所」这个概念。Coinbase 想成为连接 Crypto 与传统金融的基础设施。Robinhood 则想成为普通人进入整个金融世界的统一入口。当两家公司最终在链上相遇，真正被重新定义的，可能不是 Coinbase，也不是 Robinhood，而是我们过去理解的 ——「交易所」到底是什么。

（ 来源）

3️⃣ AAVE 考虑销毁，PUMP 持续回购：买回来的代币，最后去了哪里？

导读：没有使用场景的代币，回购只是在扛住卖压，不是在创造买压。

深潮 TechFlow：加密项目说回购，投资者通常直觉性地类比股票回购：公司用利润买回自家股票，减少流通股数，每股价值自然提升。但在加密世界里，代币被买回来之后的去向，至少有四种完全不同的结局，每一种对持币者的意义天差地别。进入财库或生态储备，意味着代币只是从公开市场消失，却没有从总供应量中消失，未来仍可能通过治理重新支出；永久销毁，则是把代币发送到无人持有私钥的地址，从总供应量中永久移除，这是唯一真正类似股票注销的操作；转入保险基金、流动性池或质押奖励池等特定储备，则要继续关注这些地址是否存在提款权限、锁定期以及未来重新流入市场的可能；如果回购代币被分配给质押者，对质押者而言是收益，但对非质押者而言则可能意味着稀释。

更关键的是，还需要判断这些收益究竟来自协议真实业务收入，还是来自代币本身的额外增发。

从代币上线到 2026 年 4 月，Pump.fun 用 100% 的平台收入回购 PUMP。2026 年 4 月 28 日，团队把累计回购的全部 PUMP 一次性销毁，价值约 3.7 亿美元，占流通供应量的 36%，同时宣布此后将 50% 收入用于回购销毁，另外 50% 用于业务建设。

到 2026 年 7 月底，Pump.fun 累计已花费约 4.146 亿美元回购并销毁 1537.3 亿枚 PUMP。但 PUMP 的价格仍从 0.004 美元的发行价跌至 0.0013 美元左右，距离 0.01214 美元的历史高点下跌约 89%。8Blocks 的分析指出，Pump.fun 的回购金额只覆盖每日交易量的约 2%。

更关键的是，PUMP 在产品中没有必需的使用场景，用户创建 Meme 币、交易或使用 PumpSwap，全流程都不需要持有或消耗 PUMP。再加上团队和早期投资者代币仍在持续解锁，销毁速度无法跑赢新释放速度，净流通量并未真正缩小。回购和销毁即使足够透明和不可逆，如果代币本身缺乏内在需求，也很难形成持久的价格支撑。

当一个项目宣布「回购」时，持币者至少需要核实五件事。第一，回购资金从哪里来？如果来自协议真实业务收入，比如手续费、利息和许可费，相对健康；如果来自金库代币储备或额外增发，则更接近左手倒右手。第二，买回来的代币去了哪里？永久销毁是唯一真正减少供给的操作，进入财库、生态储备或可支配基金，都保留了重新释放的可能。

第三，回购速度能否跑赢解锁速度？如果团队、投资者或生态激励仍有大量代币等待释放，即使持续销毁，净效果也可能仍是增发。第四，执行机制是不可逆还是可以调整？锁定合约与依靠委员会或治理执行，确定性完全不同。第五，也是最容易被忽略的问题：代币本身有没有内在需求？没有使用场景的代币，回购只是在抵消卖压，而不是创造新的需求。

一旦回购预算耗尽或者进入解锁高峰，单纯依赖回购支撑价格的逻辑也可能随之失效。（来源）

4️⃣ 【英文长推】美 SEC 松口之后，加密代币终于可以谈「价值」了？

导读：现在，是时候开始为投资者设计代币了。

Jeff Dorman：过去几年，加密协议越来越像真正的企业。去中心化交易所产生交易手续费，借贷协议产生净利息收入，区块链产生交易费，应用产生订阅和服务收入。但在很多情况下，与协议绑定的代币与业务本身几乎没有经济联系。这也是为什么我们一直试图区分「好项目、坏代币」和「好项目、好代币」。

对许多加密企业来说，代币反而成了一个附属品。这并不总是因为创始人贪婪或愚蠢，很多时候这是刻意为之。加密律师反复提醒创始人，如果明确建立协议成功与代币价值之间的联系，SEC 将代币认定为证券的可能性就会增加。于是，项目没有创造具有明确经济权利的资产，而是发行「治理代币」：你可以投票，但遗憾的是，没人真正关心。

与此同时，在法律层面最容易辩护的代币，最终却变成了经济意义上最荒谬的 Meme 币：它没有承诺、没有现金流，也没有管理团队承诺建设任何东西。

这扭曲了整个加密市场。基本面投资者无法给代币估值，因为很多代币从设计之初就被刻意设置成无法捕获任何基本面价值。创始人逐渐习惯于建立两套彼此分离的资本结构 —— 一套是属于他们自己和 VC 的股权，另一套则是面向用户的代币。中心化交易所开始上线任何能够带来交易量的资产，而不管这些代币是否具有可持续价值。

VC 通过私募轮和代币解锁赚钱，而二级市场投资者则越来越像退出流动性。投资者最终也学会了这个行业无意中教给他们的规则：如果基本面并不重要，那就去交易叙事，或者干脆离开这个行业。这也推动了 Meme 币、短期投机以及不断轮动的加密叙事兴起，并在过去几年主导整个市场。监管不确定性并没有保护投资者，反而主动鼓励了更糟糕的代币设计。

现在，我们终于可以讨论真正应该讨论的问题：协议是否创造价值？它是否产生收入？代币能否捕获其中一部分价值？管理层是否在合理配置资本？内部人士与外部代币持有者的经济利益是否一致？代币供应的增长速度究竟快于还是慢于需求增长？以及最终，如果这个协议取得巨大成功，持有它的代币能否让我赚钱？

这些本来就是投资者一直应该追问的问题。但在过去近十年里，监管、不良法律建议以及设计糟糕的激励机制，让这些问题变得异常难以回答。上一代加密代币的设计建立在对监管机构可能采取行动的恐惧之上，而下一代代币可以建立在更简单的逻辑上：创造有价值的产品、产生真实现金流，并确保真正持有这些资产的人能够参与项目成功所创造的价值。

我们已经花了太长时间围绕律师来设计代币，现在应该开始为投资者设计代币。（来源）

5️⃣ 渣打银行喊单 ENA 到 2 美金，掩护不了下周 14 亿的天量解锁

导读：「喊单王」从 Arthur Hayes 换成传统投行，散户或许还会为解锁提供退出流动性。

深潮 TechFlow：这波支撑 ENA 从底部翻倍的核心叙事之一，是「协议收入回购销毁」。但绝大多数追高的散户并没有仔细核算这套机制的真实触发门槛。回购并不是现在就在发生的进行时。根据 Ethena 的规则设计，触发收益抽成的硬性门槛，是 USDe 的流通供应量必须达到 75 亿美元。

而目前的现实是：USDe 的规模仅在 49 亿美元附近徘徊。这意味着，在 USDe 规模再扩张超过 50% 之前，协议的所有收益依然主要分配给 sUSDe 质押者以及合作渠道，根本不会有真金白银转化为 ENA 的买盘。更需要思考的是，即便未来 USDe 真的跨过了 75 亿美元的及格线，回购也并非「一开闸就全额扫货」。

在 75 亿的第一档，协议仅仅会从总收益中抽取 5% 分配给基金会（这部分净收入的 95% 用于回购 ENA）。换句话说，传说中的「回购飞轮」目前连电源都没有插上。现在的 ENA，依然是一个无法捕获核心现金流的治理外壳。散户以为自己买入的是今天就能分红的现金牛，其实买的只是一个行权条件极其苛刻的远期期权。

8 月底，Ethena 基金会进行了一次「巧妙」的筹码结构调整：买断了部分倾向于抛售的种子轮份额，并取消了剩余投资者原本按月释放的规则，将其一次性集中到了 10 月 5 日解锁。市场一度天真地将此解读为「长线抛压阴影提前解除」，这也成为了 9 月份价格上涨的催化剂之一。但在交易结构上，这形成了一个致命的错位：10 月 5 日当天，将有高达 14 亿枚（约占当前流通盘 14%、价值逾 3 亿美元）的 VC 和投资者筹码被一次性释放到市场。

当这道物理级别的供给高墙砸下来时，那个理论上能承接抛压的「回购开关」（75 亿美元 TVL）由于尚未达标，根本无法启动提供任何买盘防御。把时间线串联起来看，这是一场极其精准的流动性管理局：项目方提前修改规则，将长线抛压集中，制造「长痛不如短痛」的看多预期到配合 Arthur Hayes 等 KOL 的短线喊单推高价格底线再到在巨量解锁的前夜，恰好释出渣打银行的宏大研报，将散户的 FOMO 情绪推到最高点。

渣打银行的这份首次覆盖研报，确实是一份极具分量的行业背书，它证明了 Ethena 已经进入了传统主流资金的视野。但这只是一张兑现期在 2028 年底的远期支票。渣打银行给出的 2 美元估值模型，在宏观推演上逻辑自洽但比较老生常谈。这份研报的核心押注集中在三个基本面：RWA 赛道的大爆发，渣打预测链上 RWA 规模将从目前的 400 亿美元，在 2028 年底狂飙至 2 万亿美元；生息稳定币的红利期，目前生息稳定币仅占稳定币总市值的 5%，而 USDe 作为加密历史上最快达成百亿市值的稳定币，将凭借先发优势吃下最大的增量份额；以及闭环的回购飞轮，Ethena 近期通过的代币经济学改革，计划将协议净收入用于回购并销毁 ENA，使其从单纯的「治理代币」蜕变为「价值捕获资产」。

这套逻辑在宏观层面没啥硬伤，它确立了 Ethena 作为生息稳定币龙头的正统地位。但金融市场的残酷在于，「方向正确」绝不等于「现在就该买入」。（来源）