投研早报丨Arthur Hayes：AI 巨头 IPO 潜藏稀释危机，下一场流动性风暴或波及加密市场/Glassnode 周报：比特币调整接近尾声？短期持有者抛压明显释放/不靠加杠杆也能放大收益？Power Perps 带来新的衍生品玩法

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1️⃣ 观点｜Arthur Hayes：AI 巨头 IPO 潜藏稀释危机，下一场流动性风暴或波及加密市场

2️⃣ 数据｜Glassnode 周报：比特币调整接近尾声？短期持有者抛压明显释放

3️⃣ 项目进展｜Scroll 转型 AI 私有网络，日收入 40 美元的「天王级」 L2 撑不住了？

4️⃣ 安全｜DeFi 的紧急按钮：谁真正掌握着你的链上资产？

5️⃣ 项目介绍｜不靠加杠杆也能放大收益？Power Perps 带来新的衍生品玩法

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1️⃣ 【英文】Arthur Hayes：AI 巨头 IPO 潜藏稀释危机，下一场流动性风暴或波及加密市场

导读：有一个事实无法回避：目前，衡量 AI 商业成功与否唯一客观的指标正在持续走低。

Arthur Hayes：回顾 2016 年 Zcash 上线初期的交易情况，当时隐私叙事十分火热，市场都希望持有这种可扩展的私人数字现金网络。但问题在于，ZEC 初始供应量为零，只能随着矿工挖矿逐步增加。由于矿工需要出售部分代币来支付运营成本，早期市场供应有限，投资者只能在交易所争相买入，导致价格被推至极高水平。

然而，随着供应量不断增加，早期买家的投资回报受到严重影响。有人认为，评估 ZEC 的表现应该考虑流通供应量和总市值，但对于交易者而言，真正交易的是每枚代币的价格，而不是总市值。这是许多投资者容易忽略的关键区别：即使一家公司的市值持续增长，如果股票供应量快速增加，单股价格仍然可能受到压制。

将这一逻辑放到 AI 行业，SpaceX、Anthropic 和 OpenAI 即将或已经进入公开市场，其股票供应结构可能意味着投资者面临类似的风险。如果投资者在 IPO 发行价附近买入，随后内部人士和早期投资者陆续解锁并出售股份，股价可能因此承压。这不仅影响个别公司的估值，还可能动摇整个 AI 投资叙事，因为市场判断 AI 盈利前景的重要依据之一，就是相关公司的股价能否持续上涨。

SpaceX、Anthropic 和 OpenAI 是当前 AI 行业最值得关注的三家公司，因为它们消耗了大量算力资源。如果这些公司的算力需求放缓，整个 AI 投资叙事都可能受到冲击。这些企业需要投入数千亿美元建设数据中心和计算基础设施，过去由于尚未上市，难以独立通过公开市场发行所需规模的企业债券，因此需要依赖大型云服务商或半导体企业提供担保和融资支持。

上市之后，它们可以直接进入企业债券市场，但前提是投资者相信其未来盈利能力。股价表现将成为市场判断 AI 商业前景的重要指标。以 SpaceX 为例，其上市以来股价基本持平，但流通股数量已经增加约 50%；预计到 2027 年 6 月，还将有约 86 亿股解锁，相当于再增加约 50% 的股票供应，主要来自马斯克的股份归属。

Anthropic 的情况更加严峻，根据其 S-1 文件估算，到 2027 年 6 月，IPO 初始投资者可能面临 83% 的股权稀释。与此同时，Anthropic 预计仍将处于亏损状态，现金流需要用于支持约 9000 亿美元的算力投入和数据中心建设。OpenAI 的现金消耗、产品表现和客户集中度也面临压力。

作者认为，当大量内部人士股份进入市场时，即使公司营收达到预期，也未必能够阻止股价下跌。

AI 巨头上市后的股价表现，不仅关系到这些公司的估值，还可能通过信贷市场影响整个金融体系，最终传导至加密市场。文章认为，AI 企业上市的一个重要目的，是获得进入企业债券市场的资格，从而不再依赖大型云服务商和半导体企业提供融资担保。但如果股票供应量大幅增加，内部人士持续解锁并出售股份，即使公司营收符合预期，股价也可能逐渐走低。

一旦股票市场对这些企业的信心下降，债券投资者就可能要求更高的融资收益率，甚至拒绝继续提供资金。融资成本上升又会进一步压缩企业未来利润，形成负向循环。如果 AI 企业债券发行受阻，相关信用市场可能出现流动性收缩，影响整个 AI 产业链。这种压力还会通过银行资产负债表传导至加密市场。

银行为 AI 企业提供贷款、为股票投机者提供保证金融资，也会通过自营交易持有股票和债券。当 AI 企业股价持续走弱、信贷利差扩大、债券发行降温时，银行资产负债表可能停止扩张甚至收缩，美元流动性也会随之下降。加密市场对美元流动性高度敏感，因此 AI 融资周期一旦出现问题，可能成为加密资产价格的重要压力来源。

不过，如果 AI 泡沫最终引发金融危机，各国央行和财政部门可能通过扩大资产负债表、增加货币供应来避免危机进一步恶化，这反而可能为比特币和加密资产带来新的流动性支持。【原文为英文】（ 来源）

2️⃣ 【英文长推】Glassnode 周报：比特币调整接近尾声？短期持有者抛压明显释放

导读：接下来需要重点关注的是 7.3 万至 7.6 万美元区间，短期持有者成本基础、200 日均线以及一处多头清算密集区均集中于此。

glassnode：截至 10 月初，持有时间不超过 155 天的短期持有者，其持有的比特币几乎全部处于盈利状态，短期持有者盈利供应量（STH Supply in Profit）一度达到或超过 97.5%，进入通常被视为卖出信号的区域，意味着几乎所有近期买入的投资者都有获利了结的空间。

但在比特币从 9 月高点回调约 10% 后，这一比例已经下降至约 38%，意味着目前大多数短期持有者持有的比特币都处于亏损状态，市场此前过度延伸的状态得到明显缓解。如果这一比例能够重新回到 50% 以上，同时比特币价格保持稳定，则说明近期买入的投资者重新回到盈利状态，市场信心也可能随之恢复。

8 月至 9 月期间，比特币重新收复了此前在 2025 年创下历史新高后失守的多个关键价位，包括 200 日均线、短期持有者成本基础（即近期买家的平均买入价格）以及真实市场均值（活跃投资者的平均成本基础）。11 月 3 日，比特币收盘价略低于目前位于 7.77 万美元的真实市场均值，随后隔夜一度跌至 7.61 万美元，之后重新回到该水平上方。

短期持有者成本基础目前位于 7.57 万美元，50 周均线也处于其下方，只要比特币能够守住这些关键位置，8 月以来形成的市场结构就仍然完整。

清算热力图可以反映杠杆期货仓位可能被强制平仓的价格区域。比特币从 9 月高点回落的过程中，已经穿过了自 8 月以来积累的大量多头清算区域，这降低了市场进一步出现连锁强制抛售的风险。目前价格下方仍存在两个值得关注的清算区域：一是 7.3 万至 7.6 万美元区间，与短期持有者成本基础和 200 日均线相对应；二是 6 万至 6.3 万美元区间，这是 8 月突破行情留下的大量清算仓位。

与此同时，尽管过去一周比特币价格下跌约 3.5%，但价格上方的清算水平却有所增加，说明交易者可能正在下跌过程中不断建立空头仓位。目前最大的空头清算集中区域位于 8.7 万美元附近，接近 9 月高点。如果比特币价格重新上涨，这些空头仓位将被迫买入平仓，可能进一步推动价格向该区域移动。

期权市场方面，11 月 27 日和 12 月 25 日到期的两大期权合约未平仓合约规模分别为 57 亿美元和 125 亿美元，最大痛点价格分别为 8 万美元和 7.6 万美元，分布在当前现货价格两侧，因此尚未形成明确的价格牵引方向。从所有到期日来看，交易者持有约 180 亿美元的看涨期权和 130 亿美元的看跌期权，12 月最大的看涨期权仓位集中在 8 万、9 万、10 万和 12 万美元，看跌期权则主要集中在 6 万美元及以下，反映出市场整体仍在为年底上涨行情进行布局。

10 月 29 日，币安报告发生一起涉及约 63 亿美元资产的黑客事件，按照其自身统计口径，这是加密货币历史上规模最大的黑客事件，损失金额超过此前九起重大黑客事件的总和。事件发生后的几天里，比特币价格一度下跌约 3%，但随后重新回到资金流出开始时的价格附近。面对如此严重的负面消息，比特币市场仅出现有限反应，体现出一定韧性。

不过，这并未改变 ETF 数据所反映的现状，即传统金融投资者带来的新增资金仍然不足。美国现货 ETF 在过去两周录得近 10 亿美元净流出，其中 11 月 2 日单日净流出 6.4 亿美元。2026 年 11 月 3 日美国中期选举中，民主党同时赢得众议院和参议院，结果强于此前预期。

回顾过去三次美国中期选举，比特币都曾在选举结束后的两至十周内再度下跌 15% 至 50%，随后才触及周期低点。但本轮行情中，大部分调整已经发生在选举之前，比特币从 9 月高点至选举日下跌约 11%，选举结束后则上涨约 1.5%。相比过去几个周期，如今比特币已经更深地融入传统金融体系，银行、资产管理机构和现货 ETF 均已参与其中，因此华盛顿政治格局变化带来的冲击可能相对有限。

山寨币的调整则更加剧烈，9 月底，所追踪的 300 多种代币中，约 80% 的短期持有者仍在盈利卖出；到 10 月底，这一比例已经下降至约 12%，典型代币的短期持有者开始以小幅亏损离场。【原文为英文】（ 来源）

3️⃣ Scroll 转型 AI 私有网络，日收入 40 美元的「天王级」 L2 撑不住了？

导读：通用 L2 不再是好生意，Scroll 选择了一种体面转型的方式。

深潮 TechFlow：Scroll 并未宣布关停，但其治理论坛近期释放的信号表明，团队已经不再认为维护通用型公链是项目最好的差异化路径。Scroll 计划将网络从公开通用型逐步转型为围绕 Compass 和 AI 产品体系打造的私有应用专用网络，整体过渡预计持续约 9 个月。这套 AI 产品体系由多个部分组成：Compass 提供 AI 模型以及 VPN、eSIM 等功能；Compass API 提供超过 30 个大语言模型的路由服务；CENO 利用零知识证明（ZK）技术，为 AI 代理的凭证、上下文和隐私计算提供信任层；USX 负责支付和结算，SCR 则继续承担治理功能。

Scroll 官方表示，CENO 目前已有超过 30 个潜在客户，其中 12 个正在进行概念验证测试；Compass 仍处于早期消费者验证阶段。团队同时明确，这份治理论坛更新只是进展通报，并非正式提案，也不会触发投票。待网络转型细节确认后，团队将另行提交 DAO 审议。链上数据则显示，Scroll 日交易量约 9700 笔，日活地址 584 个，日链上收入仅 41.78 美元，较前一周下降 75.6%，在追踪的 27 条链中排名第 21。

DefiLlama 数据显示，其 TVL 约为 360 万美元，SCR 代币较 2024 年 12 月创下的 1.43 美元历史高点已下跌超过 98%。此外，ether.fi 于今年 2 月将核心产品迁往 OP Mainnet，同时带走约 1.6 亿美元 TVL，也成为 Scroll 链上活跃度断崖式下跌的直接节点之一。

如果说 Scroll 的转型仍然留下了一定的不确定性，那么 Sophon 和 Abstract 给出的则是更加直接的答案。两者同样选择 ZK Stack 技术栈，也都在融资后遭遇链上活跃度断崖，最终决定关闭原有区块链，将代币留在以太坊主网继续流通。Sophon 已宣布 11 月 25 日为资产提款的最后截止日，此后关键基础设施和相关网站将陆续关闭，主网正式关停时间定于 11 月 30 日，届时仍留在链上的资产可能永久无法访问。

Sophon 此前融资约 7000 万美元，销售了 12.1 万个节点，关停后计划转向在 Base 上构建消费类应用，SOPH 代币则继续在以太坊和 Base 上流通。Abstract 由 Pudgy Penguins 母公司 Igloo Inc. 运营，其 CEO Luca Netz 确认，公司因该项目亏损数千万美元，链上环境将于 12 月 15 日正式关闭。

届时仍留在链上的资产将无法访问，官方提供 Migration Hub 和原生桥两条迁移路径。Abstract 给出的关停原因包括流动性薄弱、DeFi 活跃度受限、机构资金参与有限以及市场竞争加剧，认为独立链运营模式已经难以持续。三个项目的处境指向同一个问题：技术底层优秀，并不意味着能够建立可持续的链上经济。

L2 的收入主要来自用户支付的交易手续费，扣除提交至以太坊主网的数据成本和 ZK 证明生成成本后，实际净收入空间十分有限。Scroll 每日仅约 41 美元的链上收入，正是这一困境的极端体现。

三个项目的处境也反映出通用型 L2 商业模式面临的结构性困境。L2 的收入主要来自用户支付的交易手续费，但扣除提交至以太坊主网的 L1 数据成本以及 ZK 证明生成成本后，净收入往往十分有限。Scroll 每日约 41 美元的链上收入，已经难以覆盖日常运营支出，更不用说证明生成所需的算力成本。

Sophon 在关停前曾估算，维持独立 L2 运营的年成本超过 300 万美元；Abstract 则直接将项目亏损描述为「8 位数」。Scroll 虽未披露具体运营成本，但其治理论坛已经承认，通用网络需求难以保证，基础设施成本也较高。Base 则提供了另一种发展路径：Coinbase 的用户导流能力和品牌背书，让 Base 获得了大多数独立 L2 难以复制的冷启动优势。

缺乏这类资源支持的通用 L2，实际上是在依靠融资资金补贴链上活动，而融资不可能永远持续。对于 SCR 持有者而言，此次转型还有两项直接影响。首先是代币迁移，SCR 将从 Scroll L2 迁移至以太坊主网，团队表示供应量和代币经济学保持不变，治理功能也将保留，未来还可能扩展至质押等新场景。

其次是网络性质发生变化，Scroll 将从开放的公共基础设施转向私有许可网络，SCR 的价值支撑也将从通用 L2 的交易活动转向 AI 私有网络的治理和使用需求。但目前这两种价值支撑都缺乏可验证的收入数据，转型提案仍未进入 DAO 正式审议流程，最终执行情况以及 AI 产品能否实现商业落地，将成为后续需要关注的关键变量。

（来源）

4️⃣ 【英文长推】DeFi 的紧急按钮：谁真正掌握着你的链上资产？

导读：这个紧急按钮每小时最多能够转走多少资金？以及，要多少个人同时不履行职责，才能让它被滥用？

jaehaerys：Arbitrum 安全委员会在 10 月 30 日晚间临时向其以太坊合约添加了一项功能，使其能够代表任意地址发送交易，并借此转移了几小时前从币安盗取约 63 亿美元资产的黑客所持有的 ETH 和 ARB。完成资产转移后，安全委员会又将代码恢复至原来的状态。这已经是该委员会今年第二次采取类似行动，今年 4 月，其曾转移 Kelp 黑客的资金。

问题在于，如果安全委员会能够对黑客地址执行这一操作，理论上也可以对任何地址采取同样的行动。大多数 DeFi 协议都依赖时间锁（Timelock）机制，即合约变更必须经过一段等待时间才能生效。如果管理密钥遭到攻击，团队还有时间取消恶意变更；如果团队本身计划通过升级合约转移用户资金，用户也有机会提前发现并撤出资产。

但时间锁同样会影响团队应对紧急事件的效率。当智能合约出现漏洞、资金正在持续流失时，团队无法等待时间锁结束，因此大多数协议都会在时间锁之外保留一个能够立即生效的紧急管理按钮，用于暂停协议、冻结地址或直接升级合约。真正值得警惕的是，这些紧急权限的范围差异很大，有些只能暂停交易，有些却能够立即修改用户资金所依赖的合约代码，甚至代表任意地址执行交易。

紧急管理权限一旦被滥用，用户资金可能面临两种不同风险：被冻结，或者被直接转走。如果紧急按钮只能暂停协议或冻结地址，用户的资金仍然属于自己，但在冻结解除之前无法自由使用。币安遭遇黑客攻击后，Aave 冻结了所有市场，用户无法继续存款或借款，但仍然可以提取资产和偿还债务。作者认为，这一措施是合理的，否则攻击者可能将盗取的代币作为抵押品，借走其他用户存入的真实资产。

然而，如果紧急按钮拥有修改合约和转移资金的权限，风险就更加严重。Arbitrum 安全委员会此次正是通过向 Inbox 合约添加特殊功能，使其能够从任意地址发送交易。尽管委员会并不掌握黑客的钱包私钥，却仍然成功将攻击者持有的 8425 枚 ETH 和 7460 万枚 ARB 转移至冻结地址。

类似操作也可能发生在其他允许无延迟升级合约的 L2 网络上。根据 DeFiLlama 数据，2026 年通过管理权限遭到攻击的事件仅占 DeFi 协议黑客事件的 15%，但涉及的被盗资金却达到 42%，约 5 亿美元，占全年 11.9 亿美元被盗资金的相当大比例。这类攻击包括管理密钥被盗、多签签名者遭到控制、恶意合约升级以及治理投票被操纵。

由此可见，真正决定用户资产安全的，不仅是智能合约代码本身，还包括谁掌握紧急管理权限，以及这些权限能否绕过正常的治理和时间锁程序。

在没有有效时间锁的协议中，用户实际上每天都在依赖管理权限持有者的个人信用。Hyperliquid、Relay、Variational 和 Aster 等平台虽然采用了不同的管理架构，但都存在一定程度的中心化权限风险。例如，Hyperliquid 的验证者负责决定市场上币种的上架和下架，基金会旗下 5 名验证者合计持有约 47% 的质押份额；其 Arbitrum 桥接提款则需要 4 名验证者中的 3 名签名，并设有 200 秒挑战窗口。

2025 年 3 月，Hyperliquid 上曾发生 JELLY Meme 币价格操纵事件，验证者通过投票将该代币下架，并绕过预言机价格，以每枚 0.0095 美元的价格关闭所有相关仓位。在最坏情况下，用户仓位的最终价格可能由一次治理投票决定。与此同时，即使使用没有管理按钮的协议，也不意味着能够完全摆脱中心化风险，因为用户存入的稳定币本身仍然存在冻结和销毁权限。

USDC 的所有管理角色都由单一密钥控制，USDT 则由一个规模较小的多签团队管理。2026 年 5 月，Circle 根据法院命令冻结了 Zama 的 cUSDC 合约，该合约持有 1260 万枚 USDC，为所有用户发行的代币提供储备支持，但超过 99% 的储备资金实际上来自一名存款人，最终其他持有者也因为一场与自身无关的诉讼而无法使用资产。

作者认为，这并不是真正意义上的去中心化。对于希望尽可能减少管理权限风险的用户，可以关注 Liquity，其稳定币 BOLD 由 ETH、wstETH 和 rETH 支持，协议本身没有管理员权限。（来源）

5️⃣ 【英文长推】不靠加杠杆也能放大收益？Power Perps 带来新的衍生品玩法

导读：Power Perps 是一种交易方式类似普通永续合约、但能够提供类似期权非线性收益的金融工具。它并非按照标的资产价格 1:1 变化，而是追踪标的资产价格的平方、立方或四次方，从而创造不同的收益曲线。

blocmates.：永续合约可以说是加密行业最重要的金融创新之一。它通过没有到期日的杠杆交易和简单直观的订单簿，将市场发展成一个年交易量约 80 万亿至 90 万亿美元的庞大市场。但随着行业成熟，其他交易工具却迟迟没有出现类似突破，尤其是期权。与永续合约相比，期权最大的优势在于能够提供非线性收益，交易者可以根据自己的市场判断，组合跨式期权、备兑看涨期权、铁鹰式策略等多种交易结构。

不过，期权也存在明显门槛：策略复杂、到期日和行权价众多，流动性被分散在不同合约之间，尤其在链上市场，交易执行效率往往不够理想。永续合约虽然简单、流动性集中，但其收益结构是线性的。如果交易者看好 ETH，希望通过提高杠杆扩大收益，就必须同时承担更高的风险，清算价格也会随之上升。Power Perps 希望解决这一矛盾，将期权的非线性收益与永续合约的简单交易体验结合起来。

它不需要设置行权价和到期日，而是通过改变标的资产价格的幂次，创造不同的收益结构。其核心理念是：交易者的判断不应该受到期权到期日的限制，获得更高的上行收益也不应该只能依靠不断增加杠杆。

Power Perps 是一种交易方式类似普通永续合约、但能够提供类似期权非线性收益的金融工具。它并非按照标的资产价格 1:1 变化，而是追踪标的资产价格的平方、立方或四次方，从而创造不同的收益曲线。例如，普通 ETH 永续合约的收益与 ETH 价格变化保持线性关系，如果 ETH 上涨一倍，合约价格也上涨一倍。

而 ETH² Power Perp 追踪的是 ETH 价格的平方，如果 ETH 上涨至原来的 2 倍，ETH² 就会上涨至原来的 4 倍；如果 ETH 上涨至原来的 3 倍，ETH² 则会上涨至原来的 9 倍。幂次越高，非线性收益效果越明显。以 ETH² 为例，ETH 上涨 5%，对应收益约为 10.25%；上涨 20%，对应收益为 44%；上涨 50%，对应收益达到 125%。

与此同时，这种机制也会改变交易者的风险敞口。随着标的资产价格上涨，仓位对进一步上涨的敏感度会自动增加；随着价格下跌，风险敞口则会逐渐缩小。例如，ETH² 的价格从 1000 美元对应的水平上涨至 1500 美元时，仓位敞口将从 2 倍增加至 3 倍；如果 ETH 下跌至 500 美元，敞口则从 2 倍降至 1 倍。

这种动态敞口类似自动调整仓位，让交易者无需不断手动调整杠杆。不过，这并不意味着 Power Perps 不会被清算，也不意味着亏损存在上限，实际风险仍取决于保证金、资金费率和开仓价格等因素。

Paragon 是建立在 Hyperliquid 之上的市场创建层，允许用户交易传统情况下难以直接在链上交易的资产，包括个股、市场指数、国债收益率、加密货币指数等，累计交易量已经超过 5 亿美元。11 月 4 日，Paragon 宣布将在 Hyperliquid 推出 Power Perps，首个产品从 HYPE² 开始。

如果 HYPE 上涨至原来的 2 倍，HYPE² 指数将上涨至原来的 4 倍。Paragon 希望通过将非线性收益集中在一个订单簿中，解决传统链上期权流动性分散的问题。此前，Opyn 曾于 2021 年推出类似产品 Squeeth，但该产品最终于 2024 年 11 月完全停止运营。

其失败主要源于流动性不足和产品设计过于依赖 DeFi 原生基础设施：Squeeth 使用 AMM 和金库，而非集中限价订单簿，用户需要在不同衍生品代币、资金池和金库之间操作；LP 还需要同时持有 ETH 和 oSQTH，由于两者收益表现不同，容易产生无常损失，进一步降低流动性。此外，铸造和做空 Squeeth 需要将抵押品锁定在 Opyn 金库中，资金管理效率较低，重大波动期间资金费率甚至可能升至 0.4% 至 0.5%。

与当时相比，如今 Hyperliquid 已具备成熟的订单簿、做市商、组合保证金和较高流动性，为 Power Perps 提供了更好的基础设施。不过，新产品仍面临多重风险，包括非线性收益带来的高波动、看涨仓位需要支付的资金费率、叠加杠杆后的清算风险，以及早期流动性不足造成的价差和滑点。

此外，预言机数据异常和智能合约漏洞也可能造成损失。（来源）