投研早报丨对话 Haseeb：Agents 不需要 Crypto，人类才需要/老币集体复活：山寨季真的来了吗？/Blur 关停前端，Pacman 的 NFT 吸血飞轮游戏落幕

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👨‍💻 ChainFeeds 投研简报 ｜2026.10.13

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1️⃣ 观点｜下一代的交易所不再区分 DEX 和 CEX

2️⃣ 观点｜对话 Haseeb：Agents 不需要 Crypto，人类才需要

3️⃣ 市场｜老币集体复活：山寨季真的来了吗？

4️⃣ 项目进展｜Blur 关停前端，Pacman 的 NFT 吸血飞轮游戏落幕

5️⃣ 投融资｜从估值游戏到现金流生意，加密行业正在经历什么变化？

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1️⃣ 【长推】下一代的交易所不再区分 DEX 和 CEX

导读：用户留不下来，很多时候是因为交易里的多巴胺没了。

WhiteForest：你关注的一个链上地址买了一个刚上线的 Solana 币，你想跟一点。顺手想在币安补点 BTC 现货，再去 Hyperliquid 开个空单对冲。Polymarket 上还有个相关的事件，你打算等它落地就把这些仓位都平掉。想法就这么几句，真做起来要走十几步，在七八个 App 和网页之间来回切。

你在想这笔交易的时候，并没有考虑 DEX 还是 CEX，只是有一个想法。可为了把它做完，你得自己决定每一步去哪个 App、钱从哪里挪过来、先做哪一边。DEX 和 CEX 的差别不只在信任放在哪里。更根本的是，两边各自靠一样东西赢：DEX 靠公开实现公平，CEX 靠运营实现分发。这两样东西很难互相借。

CEX 的分发靠一家公司去运营，它要筛选、要 KYC，账本也不公开，做不到 DEX 那样的公平。DEX 一旦有了一个能冻结资产、能受理申诉、能做活动的中心，也就不能再叫 DEX 了，所以它的分发一直偏弱。结果是公平在一边，分发在另一边，用户只能两头跑。行业里的聚合器只解决了同类场所之间的问题，DEX 聚合器在 DEX 之间比价，经纪商在交易所之间路由订单。

跨 DEX 和 CEX 的整合，得先理解用户到底想干什么，再翻译成几套完全不同的系统各自的操作，以前只有人能做。某种意义上，用户自己就是 DEX 和 CEX 之间的路由器。

用户越来越扛不住了。资产的生命周期短了很多。我们 9 月下旬数过一天的数据，几个主流发射台上一天毕业的新币有五千多个。一个币早上在 Solana 上线，过几天 Hyperliquid 上就可能有了永续，等它上大交易所，最快的那段行情多半已经过去了。机会在几个场所之间转移的速度，已经比一个人切 App 快了。

另一件事是，这个活第一次可以交给软件。交易所的 API 和链上的合约早就有了，缺的是能听懂「跟一点，再对冲一下，事件落地就平」这种话的东西。现在的 agent 能理解这类意图，并把它拆成具体的操作。交易所之间真正比拼的是流动性，流动性跟着订单流走。今天订单流的入口是用户选交易所，所以各家都在抢用户，多上币、多做产品，尽量让用户留在自己的 App 里。

如果用户的入口变成直接说想做什么，由一个中间层决定去哪里成交，订单流就会先经过这个中间层。场所之间的竞争会更多地落到执行上，也就是价格、深度和手续费。我们认为下一代交易所就在这个位置上。用户的交易从它这里开始。Mojo 做的就是这一层。用户用一句话说想做什么，Mojo 的 agent 把它写成一个策略，列清楚盯什么、什么条件触发、在哪下单、下多少、什么时候止盈止损。

用户确认之后，策略在后台一直跑。

真正难的在执行。用户的钱分散在交易所、Hyperliquid 和几条链的钱包里，下单前要知道现在到底能用多少，就得把每个场所的实际余额、挂单占用、其他策略已经占用的资金放在一起算。Mojo 的资金账本分了五层，任何一层数据缺失就不下单，不会用 0 去填。这里要分清谁定什么：下多少、什么条件止盈止损，最终由用户在策略卡上确认；agent 负责把用户的意思写成策略；可用余额够不够、具体下单数量怎么换算、止损价按交易所的规则怎么落地，由确定性的程序计算，模型不参与。

再说授权。接入用户的交易所账户，就意味着 Mojo 必须持有执行授权，所以我们不会说「碰不到你的钱」这种话。资产留在用户自己那里：链上资产在用户自己的钱包地址里，没有平台资金池；交易所资产在用户自己的交易所账户里。交易所 API 凭证用专门的密钥管理服务加密，每一步操作都有记录。

DEX 和 CEX 在托管、对手方和上币质量上的差别是客观存在的。我们说「不区分」，指的是用户不用再按场所去安排自己的交易。至于每一笔交易在哪执行、钱在哪、用的什么授权，系统应该清清楚楚地告诉用户。（ 来源）

2️⃣【长推】对话 Haseeb：Agents 不需要 Crypto，人类才需要

导读：Agents 没有等 Crypto，它们先用了 Cards。

Haseeb Qureshi：TOKEN2049 现在应该已经是全球最大的 Retail Crypto Conference，今年大概来了 2.5 万人。但如果你问我什么最能反映现在 Crypto 的状态，我反而会看 Marquee。过去每一年 Token Week，Marina Bay Sands 的 Marquee 几乎每天晚上都会被某个 Crypto 项目包下来。

但这是我第一次看到，Marquee 整整一个星期就只是一家正常 Nightclub，没有任何 Crypto 项目包场。这很能说明产业已经变了。Retail Activity、Volatility、项目热点都还在，但过去几个 Cycle 那种疯狂 Speculation 的 Energy 明显少很多。

反过来，今年 TOKEN2049 很重要的一场活动，是一个 Closed-door Institutional Event，很多 Hedge Funds、Asset Managers、Founders、Regulators 专门飞来新加坡参加。

年初很多人，包括我自己，都认为 Crypto 会成为 AI 必需的 Infrastructure。这个逻辑很直观：AI Agent 没有驾照、没有 Social Security Number，它怎么 KYC、怎么开银行账户、怎么用传统 Payment Rails？所以我们会自然推导出 Stablecoin 会成为 Agent 的主要支付方式。

问题是，年初的时候 Agent 其实还很理论。现在它们已经不是理论了，Enterprise 和 Consumer Adoption 都开始快速增长，所以我们终于可以直接观察它们实际在用什么。答案很简单：它们主要在用 Cards。Visa、Mastercard，以及 Rain、Ramp、Stripe 这些建立在 Card Network 上面的公司，很快就把 Agentic Payment 需要的东西做出来了。

Spending Limits、Risk Limits、Permissions，这些都可以直接放到现有 Card Rails 里面。我们原本以为传统金融不会适应得这么快，但它们比我们想象中更快解决了这个问题。所以这一点应该直接承认：我们判断错了。

最大变化会发生在 Interface。今天你还要自己 Bridge、看 Gas、找 Yield、比较 Aave 和 Morpho、Rebalance、找最低 Trading Fee。未来这些事情很多都会消失，你只需要告诉 Agent：「我想完成什么。」你的 Agent 会变成你的 Crypto Guy。

它帮你找最好的 Yield、最低的费用、最好的买入路径，也会替你做 Due Diligence。每一次跟 Smart Contract 交互，它都可以查合约、查团队、看 LinkedIn、搜 X、判断有没有 Honeypot、Ponzi、Rug Risk，而且永远不会因为懒而跳过检查，也不会 FOMO。

所以真正有趣的结论可能不是 AI 让 Crypto 更适合机器，而是 AI 终于让 Crypto 变得足够安全、足够简单，让普通人真正可以使用。（ 来源）

3️⃣【英文】老币集体复活：山寨季真的来了吗？

导读：少数代币暴涨和真正的山寨季是两回事。

Route 2 FI：自 8 月 19 日以来，加密市场几乎一直处于上涨的简单模式，到处都是绿色 K 线。然而，我感觉很多人实际上并没有赚到钱，甚至还亏了钱。为什么会这样？因为很多人总是在追逐当天最热门的代币，而这种行为往往源于 FOMO（错失恐惧症）。当人们看到某个代币已经大幅上涨时，他们并没有直接买入这个代币，而是转向购买与它相关、被认为可能补涨的其他代币，也就是所谓的 Beta。

举个例子，一年前 ZEC 的价格只有 50 美元，如今已经达到 1300 美元，相当于上涨了 26 倍。如果当时投入 10 万美元，现在就会变成 260 万美元。但很多人并没有选择 ZEC，而是寻找它的 Beta，例如 NEAR、STRK 等，并选择做多这些代币。实际上，尽管 STRK 自 8 月低点以来已经上涨了 5 倍，但过去一年仍然下跌了 23%。

这也引出了一个问题：究竟什么才是真正的山寨币季节？山寨币季节一直是加密市场最受期待的行情之一，它意味着比特币不再吸引市场的全部注意力，其他加密资产开始跑赢比特币。但少数代币价格暴涨，与真正意义上的山寨币季节之间存在明显区别。真正的山寨币季节应该具有广泛性，意味着大量山寨币在持续一段时间内跑赢比特币，而不仅仅是它们相对于美元的价格上涨。

BlockchainCenter 的山寨币季节指数采用了一个明确标准：在过去 90 天内，市值排名前 50 的符合条件的加密货币中，至少有 75% 的表现必须超过比特币，稳定币和资产支持型代币不计入统计。市场上关于山寨币季节的经典叙事通常是这样的：比特币首先领涨，市场信心逐渐恢复，随后投资者开始沿着风险曲线寻找更高收益的机会。

市场注意力先转向大市值山寨币，再逐步流向规模较小的项目以及投机性更强的交易。这种资金轮动是山寨币季节的经典描述，但并不意味着市场必须按照这一固定顺序运行。衡量山寨币季节的基准应该是比特币，而不只是美元。某个山寨币即使价格上涨，也可能仍然跑输 BTC。如果大多数山寨币都出现这种情况，那么市场就没有达到山寨币季节指数所衡量的广泛相对超额收益标准。

同样，少数代币出现惊人的涨幅，也无法说明整个山寨币市场的健康程度。无论如何，最近市场出现了一个新趋势，那就是投资者重新开始购买一些老牌加密货币。原因之一在于，早期加密项目确实曾经试图解决一些实际问题。例如，Zcash 希望创造一种能够像比特币一样运行、但同时具备隐私保护功能的加密货币。

与此同时，市场也开始重新关注 Starknet 的抗量子计算能力，尤其是在上周出现有关超级计算机和人工智能可能破解不具备抗量子能力的加密货币的文章之后。

Starknet 在某种程度上具备抗量子计算的特性，而这一点现在正受到市场重视。想象一下，如果明天你钱包里的所有数字资产突然消失，那将是多么令人沮丧的事情。过去，当这些被称为恐龙币的老牌加密货币开始上涨时，我们经常开玩笑说，市场行情可能已经接近尾声，甚至认为那就是应该卖出所有资产的时候。

但这一次会有所不同吗？如今，人们重新购买这些项目的原因在于，其中大多数代币已经完全解锁，或者接近完全解锁，而且这些项目当初确实试图解决某些问题。例如，Starknet 的 Eli Ben-Sasson 曾提出离开以太坊、转型为独立 Layer 1 网络的想法，并希望将其打造为第一个完全抗量子计算的网络，目标是在明年就实现这一愿景。

由于近期围绕量子计算威胁的恐慌、不确定性和怀疑情绪（FUD）大幅增加，投资者开始认可这一叙事。Justin Drake 此前发布的堡垒模式（Bunker Mode）帖子也提到，保护加密钱包的密码学机制可能在几个月，而不是几年内面临被破解的风险。试想一下，如果我们在加密领域做对了所有事情，却仍然因为量子技术的发展而在明年失去自己的资产，那将是多么不可思议。

无论你是否相信这种情况真的会发生，这正是当前这些代币获得市场买盘支持的原因。（来源）

4️⃣ Blur 关停前端，Pacman 的 NFT 吸血飞轮游戏落幕

导读：11 月 12 日 blur.io 前端将被关停，协议将继续在链上运行。

Foresight News：10 月 13 日，Blur 发布公告，宣布 blur.io 前端将于今年 11 月 12 日被正式停运。公告称此次调整仅限于前端界面，Blur 市场协议将继续在链上运行，BLUR 代币仍控制协议费用开关。同日，旗下 NFT 借贷协议 Blend 将停止撮合新贷款，借款人需在截止日期前还款或接受违约，之后官方将提供前端工具协助资产提取。

消息公布后，BLUR 代币从 0.018 美元暴跌至 0.0127 美元，24 小时跌幅超 30%。目前市值 3700 多万美元，FDV 为 3869 万美元。韩国交易所 Upbit 宣布已将 BLUR 列入交易警示币种，目前存取款服务已暂停。Blur 于 2022 年 10 月正式上线，由 Pacman 创立，定位为面向专业交易者的 NFT 市场，零平台费用、批量操作与聚合功能，获得 Paradigm 等机构支持。

2023 年 2 月，平台完成第一季空投，发放约 3.6 亿枚 BLUR 代币。空投后交易量快速上升。据 The Block 数据，2023 年 3 月月交易量峰值约 14.3 亿美元，市场份额一度达到约 80%，同期 OpenSea 份额被明显压缩。OpenSea 随后调整手续费与版税政策进行应对。

2023 年 5 月 1 日，Blur 联合 Paradigm 推出 Blend，采用点对点永续借贷模型，实现零预言机依赖与无固定期限。Blend 上线后迅速成为 NFT 借贷领域的重要协议，进一步扩大了平台在专业交易者中的影响力。

进入 2023 年下半年后，成交量开始持续下滑。空投季节结束后，激励减弱，有机交易未能接棒。NFT 市场整体自 2021–2022 年高峰后长期收缩，蓝筹地板价与交易活跃度均出现明显回落。以无聊猿猴为例，当前地板价约在 5 枚 ETH 附近，较 2022 年峰值约 153.7 ETH（超 40 万美元）已下跌超过 95%。

Azuki 地板价更跌至 0.5 ETH 左右（约 1500 美元），较历史高点超 10 万美元缩水超过 98%。CryptoPunks 相对抗跌，地板价维持在约 31.5 ETH（约 8 万美元）水平，但较其历史高点仍大幅回落，且日常成交极度稀疏，往往一天仅有数笔交易。即便是近期表现相对突出的 Pudgy Penguins，虽出现亿万富翁批量买入等事件带动短期成交回升，其绝对量级仍远不足以扭转整体市场的颓势。

根据 Dune 最新数据显示，今年 9 月，Blur 的月成交额在 1200 万美元附近，日成交额仅剩约 40 万美元。Pacman 创立的二层网络 Blast，也曾因空投预期吸引大量资金，TVL 一度超过 20 亿美元，但主网上线后活动与收入持续下降，于 2026 年 10 月 2 日宣布逐步关停。

Blur 与 Blast 共同映照出 Paradigm 这一套以空投预期驱动模型的内在缺陷。这套杠杆飞轮在短期内制造了极度繁荣的假象，一旦激励预期耗尽，锁仓资金流失与活跃地址数骤降，庞氏飞轮的齿轮便会彻底卡死，让曾经估值高达数亿美元的项目瞬间失血。

在 BLUR 30 亿枚的总供应量中，核心贡献者（团队）拿走了 29%（约 8.7 亿枚），早期投资者（Paradigm 等 VC）分走了 18.8%（约 5.64 亿枚），两者合计占据了总量的近一半。BLUR 解锁方面，目前约 97% 的供应量已进入流通，剩余释放将持续至 2027 年中，但每月规模已缩小至总量的 1% 出头，代币解锁带来的结构性抛压已近尾声。

2025 年 4 月 18 日，Blur 将当月解锁的 2380 万枚转入 Coinbase Prime，累计已转入约 10.68 亿枚（总供应约 35.6%），按当时价格总价值约 3.4 亿美元，平均转入价约 0.318 美元。此后，SpotOnChain 追踪数据显示，团队多次在代币解锁后，转入 Coinbase。

如果以当时主力派发期的保守加权均价 0.35 至 0.4 美元计算，项目方与背后 VC 在这个协议上提取的实际利润，保守估计在 3.5 亿美元至 4 亿美元之间。根据 DeFiLlama 最新数据，协议累计历史费用约 7000 万美元，但近 30 日费用已接近于零，年化收入更是可忽略不计。

所谓「费用开关」前提是必须有足够真实交易量。在月成交量已降至较低量级、前端即将关闭的情况下，即使开启收费，绝对收入规模也难以对代币估值形成有意义的支撑。BLUR 已实质性退化为缺乏价值捕获能力的僵尸协议治理凭证。链上合约仍可运行，代币持有者仍掌握费用开关，但缺乏活跃用户入口和持续交易需求后，这个开关的实际价值已变极低。

（来源）

5️⃣ 【英文长推】从估值游戏到现金流生意，加密行业正在经历什么变化？

导读：相比独立发展的区块链生态系统，投资者更倾向于支付、稳定币、证券代币化及 AI 相关基础设施等与传统金融体系紧密连接、具有实际应用场景的领域。

Tiger Research：2026 年第三季度，加密市场情绪从恐惧转向贪婪。比特币在上半年连续两个季度下跌后，第三季度上涨 43%，创下 2017 年以来最强劲的第三季度表现，美国现货比特币 ETF 净流入 63.4 亿美元。此前整个上半年持续处于极度恐惧区间的加密货币恐惧与贪婪指数，于 8 月 20 日进入贪婪区间，并在 9 月大部分时间维持这一状态。

然而，已披露的交易金额表明，市场反弹并未转化为更多针对加密企业的投资。随着价格上涨而回流的资金直接进入加密资产，而需要长期占用资本的企业投资并未跟随短期市场情绪同步回升。第三季度并购交易数量与上半年基本持平，但交易规模明显下降。第一季度、第二季度和第三季度的并购交易数量分别为 39 笔、36 笔和 37 笔。

根据独立追踪加密行业并购交易的咨询机构 Architect Partners 数据，第三季度加密行业并购交易数量环比下降 7%，交易金额则下降 83%。交易规模下降的原因在于收购目标发生变化。上半年市场主要由收购整家公司、建立新业务线的大型交易推动，例如万事达卡以 18 亿美元收购 BVNK。

相比之下，第三季度的收购主要用于填补买方现有业务中的能力缺口。Circle 同意收购新加坡跨境支付公司 Tazapay，MoonPay 同意收购持有美国证券牌照的 North Capital，BitGo 则收购了 NYDIG 的机构交易业务。

第三季度，主要领投机构的影响力明显下降。自 2024 年以来最活跃的五家领投机构，包括 Polychain、Pantera Capital、Hack VC、Paradigm 和 a16z，第三季度平均每月领投 2.0 笔交易，低于上半年的 3.7 笔。这些机构此前直接领投了其参与交易的 50% 至 75%，并在市场估值形成过程中发挥重要作用，如今其对融资轮次的控制力正在减弱。

相比之下，YZi Labs（前 Binance Labs）参与了 14 笔交易，月均参与速度接近上半年的三倍，Coinbase Ventures 则以 12 笔紧随其后。中心化交易所关联风险投资机构参与度上升，是因为其投资目标存在结构性差异。传统财务型风险投资机构主要通过股权或资产升值获取资本收益，而交易所关联投资机构则能够在被投项目使用自身交易所或区块链（如 BNB Chain、Base）进行交易和结算时，额外获得交易量增长、新用户流入等收益。

因此，即使资产价格和项目估值存在不确定性，这些机构仍有明确的理由持续投资。第三季度融资市场更多体现了希望扩大自身平台业务的战略投资者的影响力，而非主导市场定价的财务投资者。加密风险投资市场正在从追求高额资本回报的财务投资，转向能够创造业务协同和生态协同的战略投资。与此同时，投资者对未经验证的风险更加谨慎。

种子轮交易占全部交易的比例降至 15.0%，创 2024 年以来最低季度水平，种子轮月均交易数量下降 28%，降幅超过整体交易数量 13% 跌幅的两倍。

第三季度，资金主要流向连接传统金融与加密生态的领域，而非新的 Layer 1 和 Layer 2 协议。基础设施领域在已披露投资金额中的占比，从上半年的 8.1% 增至 18.2%，增长超过一倍。这一增长主要来自人工智能相关交易，而不是新的区块链主网项目，包括将业务转向 AI 数据中心的 Ionic Digital，以及 AI 训练基础设施公司 Prime Intellect。

被归类为「其他」领域的资金中，约一半流向 Securitize、Alpaca 等代币化证券基础设施项目，而支付和稳定币是唯一保持投资占比稳定的领域。相比之下，与传统金融联系较弱的行业吸引到的资金明显减少。Polymarket 一笔约 3 亿美元的融资，占据第三季度预测市场领域投资总额的 91%。

DeFi 投资金额下降 71%，交易数量也同步减少，该领域仅占第三季度总投资额的 3.0%，其中规模最大的 DeFi 融资来自获得美国地区银行支持的存款代币网络 Cari Network。托管领域没有获得新的投资，相关活动主要集中于成熟企业之间的整合，例如 BitGo 收购 NYDIG 的交易业务。

第三季度，资本集中流向已经持有牌照、获得监管批准的成熟企业，或与银行及其他传统金融机构建立联系的项目。投资方向明显从构建全新加密生态的项目，转向传统金融资本进入加密市场所依赖的分销渠道和基础设施。加密市场正在逐渐摆脱短期预期驱动的模式，转向证明实际价值与应用能力。【原文为英文】（来源）