投研早报丨赢家排队等发钱，输家爆仓拿空投：一文看懂「亏钱即挖矿」的 Papertrade/写在 Robinhood Chain 上线百日之际：Meme 在等自己的 AMM 时刻/Token2049 思考：资本市场上链才是加密市场的真正机会？

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👨‍💻 ChainFeeds 投研简报 ｜2026.10.12

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1️⃣ 项目介绍｜赢家排队等发钱，输家爆仓拿空投：一文看懂「亏钱即挖矿」的 Papertrade

2️⃣ 项目进展｜写在 Robinhood Chain 上线百日之际：Meme 在等自己的 AMM 时刻

3️⃣ 观点｜NEAR 价值重估：当 AI、隐私和跨链金融开始汇合

4️⃣ 观点｜Token2049 思考：资本市场上链才是加密市场的真正机会？

5️⃣ 项目进展｜USDe：「1011 暴跌」一年后，USDe 规模较高点缩水近七成

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1️⃣ 赢家排队等发钱，输家爆仓拿空投：一文看懂「亏钱即挖矿」的 Papertrade

导读：新的 Perp DEX ，新的旁氏。

Moni：Papertrade 自称是一家完全链上的永续交易所，最高 1000x 杠杆、无资金费率、无滑点，流动性池可以从零成长。这些说法来自项目的首次公告。从经济结构上看，它更像赌场，而不是普通交易所。在 Hyperliquid 或 Lighter 上，多空通过订单簿撮合。做市商提供流动性，交易者支付价差、手续费和资金费。

Papertrade 并不把交易者互相撮合。协议自己吃下每一笔仓位的对手方。参考价由 Hyperliquid 提供。Papertrade 用其最优买一与卖一的中点做开平仓定价，但从不在那边开对冲。它只记录仓位、跟随参考价，并从自己的现金池结算盈亏。首发市场仅限 BTC 和 ETH。

Blurr 在创始人访谈里解释了原因：即便是流动性最好的资产，在 1000x 下也很难管。更快、更好拉的币，可能让交易者从协议抽走的钱，超过清算收回的钱。仓位是逐仓的。交易者不能用全仓保证金，不能开仓后再加保证金，也不能只平掉一部分。现行文档把单用户上限设为 1000 万美元，而较早访谈举例用的是 2000 万美元。

最终以线上合约设置为准。杠杆用整数最好理解。投入 100 美元、开 1000x，仓位名义价值就是 10 万美元。价格波动 0.10%，盈亏就是 100 美元，刚好等于起始保证金。Papertrade 预计会更早清算 —— 大约在对交易者不利的 0.05% 波动之后。几个价格跳动就能决定一笔交易。

从一口空的现金池说起。一名交易者存入 100 美元，平仓时又赚了 100 美元。Papertrade 可以退回原始保证金，但还没有那多出来的 100 美元。未兑付的利润进入队列。下一名交易者亏了 40 美元，于是第一位赢家先拿到 40 美元，手里还留着 60 美元债权。再来一笔 60 美元的亏损，这笔债权才清掉。

此后，后续亏损才开始为协议积累正余额。如果在第一笔债权付清前又来了第二位赢家，他们排在后面等。队列是先进先出。官方风险文档允许现金池为负。Blurr 在访谈里给了更大的例子：池子里有 500 万美元可用、却碰上 600 万美元的赢利时，交易者先拿 500 万美元，再等最后那 100 万美元。

流动性风险就落在这里。等太久会把交易者推走，而推走他们，也就抽掉了偿还已排队债权所需的亏损流。团队把队列当作早期托底，并表示理想状态是它几乎用不上。Papertrade 没有本地订单簿，所以大单不会一层层吃穿多个价位。每笔交易都用 Hyperliquid 最优买一卖一的中点。这就是项目所说的零滑点，尽管最终到手的赔付仍可能低于原始利润。

盈利交易会经过一条赔付曲线。小幅行情扣得更重，大幅行情则更接近完整原始利润。没有这条曲线，交易者可以开出巨大仓位，反复从参考价的微小变动里抽钱。因此，「零滑点」适用于开平仓定价，而不是最终到交易者手里的金额。

PAPER 从零供给起步。项目称没有预挖、没有团队或 VC 份额、没有空投、没有归属解锁。代币只在用户实现交易亏损或被清算时铸造。现行文档规定：只要协议跟踪的现金余额仍低于 200 万美元，每亏损 1 美元统一铸造 100 PAPER。亏 100 美元就铸造 10000 PAPER。

超过 200 万美元后，铸造曲线开始收紧。其高水位 H 跟踪超过该阈值的累计 LP 收益。边际铸造率为每符合条件的亏损美元：100 × (120M / (120M + H))² PAPER。曲线极度偏向最早的农夫。当 H = 5000 万美元时，大约是每美元 50 PAPER；到 1.2 亿美元降到 25—— 此时曲线 120 亿尾部已铸造一半。

PAPER 可以立刻质押。质押者理应拿到大部分庄家手续费，以及超过协议目标余额的现金。Blurr 把初始目标定在约 500 万美元附近：如果池子到了 600 万美元且目标不变，多出来的 100 万美元可以给质押者。协议会留下足够收入覆盖交易成本。上线时 PAPER 不会自由流通。

用户可以铸造并质押，但转账安排在启动计划的更晚阶段。没有市场价格时，亏 100 美元换来的 10000 PAPER 可能值 5 美元、50 美元，也可能超过亏损本身。现在没人知道。这种不确定性可能推高早期交易。任何预期 PAPER 升值的人，都可能故意亏钱去农它。故意亏损会往池子里加水、也有助于清空队列，但也会让需求看起来比实际更健康。

（ 来源）

2️⃣【长推】写在 Robinhood Chain 上线百日之际：Meme 在等自己的 AMM 时刻

导读：100 天的动能之后，币股、稳定币和交易依然在蚕食真金白银，而发射器、交易终端、Hook 池都在分食 Meme 利润。

佐爷：香港的比特币大会，跟比特币没有关系，甚至和多年返港的 CZ 也没有关系，如同 Token2049 也不再和 Crypto 有关系，虽然山寨复苏，但大家都异口同声选择股票和 Meme，Trust Wallet 选择 HyperLiquid 也是为了 RWA，台上谈的是如何变成华尔街，台下炒的是华尔街不要的东西。

如今的加密和去中心化也没有关系，但是美元泡沫破裂的时间足够长，长到足以支撑一个产业数十年，钱始终都在，区别只在于流向正规军，还是流向野路子。正规军的路已经被占满，川普账户花落 Robinhood，血液采集中心，储蓄率，Flock 监控摄像头都是中期选举，即使是 Meme 百日红，也不过是川普选举策略的外溢，政策的红利先到合规平台，然后才轮到链上。

传统金融之外，挤满了想要上岸合规的华人加密富豪，权力过期作废，川普特赦加急，但后来者的 Z 世代，面对 Coinbase 和 Kraken 的德不配位，必然要被挤去做更野生的领域，加密相对 TradFi，Meme 相对交易所，无非是再次循环。大会是别人的，牌照是别人的，泡沫里的钱却人人有份。

我愿称 Meme 为野生金融，比可读、可写、可拥有的 Web3 更贴近币圈的本质。

Robinhood 首次直接从二级重新定价股票，这和 Pre-IPO 同等重要，因为美股现在非常割裂，一方面越来越多的公司陷入长久的私人持有期，另一方面，少数巨头长期垄断二级市场绝大多数流动性。换言之，能在私人持有期间创造流动性导向 Pre-IPO Perp，另一方面，能够为二级市场「少、零、散」股票重新定价，恢复其流动性，导向 Meme 股票。

而在币圈的上币效应、山寨币、VC 币同时暴毙后，如何创新资产发行方式，将成为下一个超级平台的加冕礼，这会比合约、现货、Meme 的分法更直白，本来 Hyperliquid 可以用 Pre-IPO Perp 结束战斗，但是相对于巨头化的美股二级市场，他们面对 Anthropic 的议价能力又太弱。

这就是 Robinhood 面对的窘境，既要做二级市场的散户生意，又要想办法去触碰 IPO 前后的承销，同时 Perp、预测市场都被已被人卡位。如果大家还有印象，在 Robinhood Chain 上线之初，其交易量并不突出，引进 dYdX 团队研发 Arcus 并未一鸣惊人，Uniswap 还尝试推广自己的 CCA（正经币）和 Pools Trade（Meme）代币发行机制，更别说其他 DeFi 巨头，但效果类似，就是没有效果。

池子的深浅，决定了 Meme 的天花板，池浅则滑点大，大钱进不来，市值也就做不大，所谓热寂，是价格和热度都在动，深度却无人去补。专业做市商不会来，没有对冲工具，币又多又短命，长尾不值得覆盖。但 Meme 池的换手和费率，偏偏是全市场最高的，风险有对价，只是选池、选区间、盯盘、撤退的门槛，把绝大多数人挡在门外。

发行有了发射器，交易有了终端，唯独做市这一环，还没有属于散户的产品。对 Meme 流动性的争夺，需要全新的、范式级的发明创造，AMM 之于 DeFi，CLOB 之于 Perp，Meme 也在等属于自己的那一个，期待 Meme 的 AMM 时刻。高度离散化的市场，如何组织流动性？我在 Hyperliquid 来时路里写过，Perp 的价格敏感和 CLOB 的精确控制完美吻合，资产会决定价格的变化，价格变化需要对应技术架构，不同的技术架构，就会引发不同的做市机制，Meme 的价格是脉冲，来得快，去得更快，为长久资产设计的 AMM，未必是 Meme 流动性的最优解。

CEX 可以用订单簿处理一切，但是现货 DEX 的 AMM 无法让 Meme 做大，只能发射后交易至热寂，至今跑不出第二个 DOGE，合约的 CLOB 或者 Variational 的 RFQ 都无法适配 Meme 的极度碎片化。（ 来源）

3️⃣【英文长推】NEAR 价值重估：当 AI、隐私和跨链金融开始汇合

导读：市场仍然把 NEAR 当作另一条普通的 L1 公链来估值，但它真正的市场机会可能远比这大得多。

Zhuang, 庄：我最初关注 NEAR，是因为它同时涉及加密市场最强劲的两个叙事：隐私和人工智能。随着 ZEC 重新受到市场关注，NEAR Intents 已成为 ZEC 跨链流动性的重要基础设施。在我最初研究时，其处理的 ZEC 交易量已超过 22 亿美元。如今，随着 Confidential Intents 推出以及与 Hyperliquid 的集成，NEAR 正进一步拓展至注重隐私保护的永续合约交易。

Bitwise 最近的研究还指出，Confidential Intents 占 Intents 总锁定价值的 50% 以上，说明隐私需求已经不只是市场叙事，而是存在实际的购买需求。另一个值得关注的方向是跨链基础设施。其他区块链仍在争夺用户和流动性，而 NEAR 正试图建立连接不同区块链的基础设施。

Robinhood Chain 最近集成了 NEAR Intents 和 near.com，支持跨越 30 多个网络、涉及 180 多种资产的跨链交易。再加上 Hyperliquid 永续合约，以及 Ondo 的代币化美股和 ETF，用户能够在不必关心底层区块链的情况下交易加密资产、股票和衍生品。

NEAR 实际上正在抽象化不同区块链之间的差异。它不再需要与每个生态系统直接竞争，而是可以通过连接这些生态系统获得发展机会。当然，集成本身并不保证收入，但这一机会远大于另一条单纯争夺 TVL 的 L1 公链。

当我最初开始积累 NEAR 时，NEAR Intents 的累计交易量约为 250 亿美元。根据我最近追踪的数据，其累计交易量已超过 330 亿美元，过去 30 天交易量达到 47.6 亿美元，Intents 总锁定价值超过 2.23 亿美元，累计总手续费超过 5300 万美元，过去 30 天手续费达到 728 万美元，同期实际捕获收入约为 215 万美元。

按照目前的 30 天运行水平计算，年化总手续费约为 8700 万美元，年化实际捕获收入约为 2600 万美元。对于一个仍被市场普遍视为普通 L1 公链的项目而言，这样的表现并不差。随着 near.com 在 Intents 基础上构建现货、永续合约和钱包功能，生态系统又增加了吸引用户和获取手续费收入的渠道。

更多用户带来更多交易量，更多交易量创造更多收入，而收入增长又可能支持更多代币回购，这是我正在观察的增长飞轮。NEAR 的代币经济模型也正在改善。其年度代币增发率已从 5% 降至 2.5%，新代币发行量减少了 50%。自今年 2 月以来，NEAR 从 Intents 手续费中获得的收入份额也已用于公开市场回购 NEAR，此外还有一项进一步将年度增发率降至约 1.6% 的提案。

更低的增发、更高的收入以及由收入支持的代币回购，正在共同改变 NEAR 的代币供需结构。

去中心化人工智能可能是 NEAR 最大的发展机会之一。目前，加密市场上的大多数 AI 代币仍主要依靠叙事交易，真正能够将 AI 应用增长与代币实际用途联系起来的项目并不多，而 NEAR 可能成为其中的例外。其联合创始人 Illia Polosukhin 曾参与撰写奠定现代大语言模型基础的 Transformer 论文《Attention Is All You Need》。

如今，NEAR AI 正在建设隐私推理和去中心化计算基础设施。其核心思路是让独立 GPU 运营商向网络提供算力，而不是完全依赖中心化云服务商。NEAR AI 的 Confidential GPU Marketplace 利用可信执行环境（TEE）保护 AI 工作负载，并通过硬件证明验证执行环境。

NEAR 将其描述为首个专门面向企业和政府 AI 工作负载设计的 TEE 安全计算网络。去中心化计算本身并不新鲜，但将独立算力提供商与保密、可验证的执行机制结合起来，具有值得关注的潜力。区块链可以在其中协调独立服务商、支付、质押及激励机制，而不必完全依赖中心化运营方。Venice（VVV）也已集成 NEAR AI 的保密推理基础设施。

更重要的是，NEAR AI 已推出基于质押的推理和 Agent 托管访问机制，用户可以通过质押 NEAR 获得持续性的 AI 算力额度，同时保留所质押代币的所有权。这为 NEAR 创造了交易手续费和投机需求之外的另一种潜在代币需求。【原文为英文】（来源）

4️⃣ 【英文长推】Token2049 思考：资本市场上链才是加密市场的真正机会？

导读：人们低估了全球资本市场向链上迁移的规模，却高估了人工智能对加密技术的实际需求。

Logan Jastremski：区块链最大的机会，是让资本市场真正成为互联网原生市场。金融服务虽然早已拥有线上界面，但其底层的资产所有权、交易、抵押品管理和结算，仍然分散在不同机构和数据库中。过去多年，加密行业一直在探索区块链扩容，包括模块化、状态通道、L2、L3、分片以及应用专用链。

如今，链上基础设施终于开始具备传统金融市场所要求的执行质量。2021 年 NFT 热潮期间，以太坊单笔交易费用可能高达数百美元；2024 年，基础设施成本大幅下降，支持了大规模 Meme 币交易，但流动性仍然分散，买卖价差较大。现在，部分代币化股票市场的交易执行成本已降至约 1 个基点，基础网络费用甚至不到 1 美分。

区块链正在从主要服务投机资产的实验环境，发展为能够与传统交易场所竞争的金融基础设施。其核心价值在于，将全球交易所、银行和其他金融机构分散的数据库整合到共享系统中，让区块链成为统一的 API，使资产、抵押品和金融应用能够在同一套规则下运行。随着真实股票进入链上，衍生品、外汇、债券和大宗商品也将成为下一阶段的发展方向。

今年最关键的变化，是具有真实收入、现金流和经营业务的股票开始进入链上市场。这意味着加密行业正在超越过去主要依赖投机需求的资产交易模式。在部分市场中，链上交易量已经超过传统交易场所的对应交易活动。Diego 此前在分析 Backpack 的资本市场代币化业务时指出，截至今年 9 月，代币化股票市场规模约为 25 亿美元，而美国股票市场规模约为 69 万亿美元。

即使代币化股票规模扩大 1000 倍，也仅相当于美国股票市场的约 3.6%，仍有超过 96% 的市场尚未进入这一领域。美国股票还只是全球资本市场的一部分。从交易活动来看，仅外汇和场外利率衍生品市场，每日名义交易额就达到约 17.5 万亿美元，尚未包括股票、现金债券及交易所交易衍生品。

很多人在 Token 2049 上表示，自己可能已经错过了市场底部以来的上涨，但如果相信全球资本市场正在向链上迁移，代币价格的上涨并不能说明这一转型已经走到多远。过去的 ICO、NFT 和 Meme 币周期，分别验证了全球链上融资、数字资产交易和大规模交易需求，也暴露了区块空间、执行效率及流动性方面的瓶颈。

这些曾被视为投机游戏的产品，实际上也在为未来更大规模的金融市场测试基础设施。

我非常看好人工智能，也非常看好加密行业，但目前两者结合所产生的机会，远没有许多人想象得那么明确。很多人认为 AI Agent 将使用加密货币，但这只是分析的起点，真正需要回答的是哪些产品必须使用区块链，以及价值最终会流向哪里。Nous 曾因去中心化训练取得工程突破而受到关注，但随着前沿模型持续扩大计算和数据需求，分布式训练的技术突破并没有解决获取足够 GPU 算力的问题。

后来，Nous 转向 Hermes Agent 框架。Together AI 也经历了类似变化，从去中心化云计算逐渐发展为提供快速、可靠推理服务的 AI 基础设施企业。对于 Venice 等项目而言，其核心 AI 产品并不一定需要代币，用户完全可以使用美元支付推理费用。判断一个项目是否真正需要加密技术，可以先问：如果移除区块链和代币，产品是否仍能正常运行？

即使未来 AI Agent 大规模使用区块链进行支付和交易，投资分析仍然需要回到资本市场的基本逻辑。谁掌握客户关系、订单流和流动性？谁负责订单路由、执行和风险管理？交易需要快速执行、可靠排序、充足流动性和高效抵押品管理。相比单纯建设低成本支付网络，能够满足这些要求的链上资本市场基础设施，才是我们更看重的方向。

【原文为英文】（来源）

5️⃣ USDe：「1011 暴跌」一年后，USDe 规模较高点缩水近七成

导读：USDe 曾凭 delta 中性对冲机制跻身第三大稳定币，2025 年 1011 暴跌后规模缩水。

Conflux：稳定币不是一个人人有机会的赛道。ARK Invest 分析师 Lorenzo Valente 的统计显示，市值超过 10 亿美元的稳定币，四年只从个位数增加到 12 只；市值超过 100 亿美元的，2022 年高峰期还有 4 家，现在只剩 Tether 与 Circle 两家。

门槛每上一级，玩家数量就断崖式减少，这是网络效应资产的典型特征：交易所、支付网络和 DeFi 协议是否愿意接入，取决于规模是否已经足够大。2025 年 10 月 11 日，加密市场发生了史上规模最大的清算事件之一。这场被称为「1011 暴跌」的市场风暴中，CoinGlass 统计的滚动 24 小时全网爆仓金额超过 190 亿美元，创下当时的历史纪录。

USDe 在币安上的价格一度跌至 0.65 美元。这枚当时的全球第三大稳定币，最初靠对冲交易而不是现金储备撑起 1 美元。一年过去，它的流通规模从约 147 亿美元降到不足 50 亿美元，排名滑到第五，撑起它的东西也已经变了。USDe 由合成美元协议开发方 Ethena Labs 发行，2024 年 2 月上线。

它最初的设计，不靠现金和美国国债直接支撑 1 美元，也不是超额抵押金库，而是一套「delta 中性」对冲机制：Ethena 以 ETH 等加密资产及相关质押资产构建现货端，同时在交易所建立相应的空头合约头寸，试图对冲标的资产价格波动带来的影响。

2025 年 10 月 9 日，USDe 流通量约为 147 亿美元，到月底降至约 92 亿美元；到 12 月底，累计净流出约 83 亿美元，流通规模降至约 63 亿美元。治理代币 ENA 同期下跌约 62%，跌破 0.2 美元。资金流出的原因不只是恐慌。清算之后，永续合约资金费率大幅走低，做空一方不再能稳定获得资金费收入；Aave 等协议中循环加杠杆的仓位遭到平仓，赎回 USDe 成为部分用户解除相关仓位的环节之一。

同一时期，Sky 旗下的 sUSDS、机构借贷平台 Maple Finance 的 syrupUSDC 等收益型稳定币产品，则在吸引资金流入。2026 年，Ethena 逐步调整 USDe 的储备构成。据 Ethena 治理报告，加密资产基差交易头寸在储备中的占比，2026 年 3 月末为 11.4%，4 月末为 13.3%，到 6 月末降至约 1%。

2026 年 4 月末，储备中约 57.2% 为流动稳定币，29.3% 为 DeFi 借贷头寸，机构借贷约占 0.3%；到 6 月末，机构借贷占比升至约 6.9%，储备中还出现了代币化的担保贷款凭证（CLO）等资产。Ethena 同时提出了四个分散方向：将代币化资产扩展到短期美国国债之外，把 delta 中性框架延伸到股票和大宗商品永续合约，拓展机构放贷，以及探索面向交易公司的主经纪商式借贷。

2026 年，USDe 的规模没有回到大清算前的水平。3 月中旬约为 59.2 亿美元；8 月 22 日，据 DefiLlama 数据，流通规模约为 41 亿美元，排名稳定币第五，占整个市场约 1.33%。峰值时，它曾是第三大稳定币，占比约 5%；9 月 19 日，行情网站显示其规模回升至约 48 亿美元。

收益也不再是当年的水平。据 DefiLlama 数据，USDe 年化收益率在 2024 年 3 月初一度超过 50%，到 2025 年 12 月下旬约为 4.3%。这两个数字都是特定时点的年化数据，并不代表对应月份的实际收益。资金来源也在发生变化。过去推动 USDe 规模增长的主要力量之一，是 Aave、Pendle 上围绕其构建的循环杠杆策略；如今，Ethena 正在拓展机构投资管理和支付等渠道。

USDe 已接入贝莱德的 Aladdin 投资管理平台，也被纳入美国零售券商 Robinhood 加密资产收益产品的抵押体系。这些属于平台接入与产品集成，并不代表贝莱德直接持有或背书 USDe。9 月 1 日，Ethena 推出运行于 Avalanche 上的自托管金融应用 Ethena Pay，目前仍处于测试阶段。

产品支持美元余额收益和银行卡消费返现，余额收益最高为 6%，但包含可调整的推广奖励，并非保证利息；常规消费返现最高为 5%，以 AVAX 支付。9 月 11 日，USDe 和 sUSDe 上线 Tron 网络，进一步拓展了 Ethena 产品的多链覆盖范围。（来源）