传统的圣诞行情，今年的美股还有吗？

撰文：鲍奕龙

美股在经历一轮剧烈抛售后，技术面与仓位面同步修复，高盛等华尔街主要机构相继发出年末反弹信号。但这场潜在的"圣诞行情"背后，潜伏着一个更难忽视的风险：通胀压力正以超越新冠疫情时期的速度积聚，账单将在明年一月如期呈上。

11月13日，高盛策略师Cosimo Codacci-Pisanelli在最新宏观报告中开门见山地问道："圣诞节能提前到来吗？"他给出的答案是肯定的。

近期股市大幅回调、估值倍数下移、市场仓位大幅减轻，以及季节性因素的支撑，共同构成了年末风险资产向上轧空的条件。

与此同时，摩根士丹利与摩根大通也相继发出类似信号，前者的数据显示，AI板块正经历15年多来最大规模的集中平仓与降杠杆，后者则直接建议客户逢低买入。

然而，这场年末反弹的叙事本身就存在一个内在悖论：当高盛、摩根士丹利和摩根大通几乎同时喊出同一个交易方向时，原本小众的“年末轧空”反而变成了一笔拥挤的共识交易。而Codacci-Pisanelli自己也在报告末尾坦言，2026年的操盘逻辑，恰恰是“做空每一笔共识交易”。

仓位极度出清，轧空条件成型

这波潜在反弹的核心论据，首先来自仓位层面的极端出清。

据高盛，此轮去杠杆烈度"是过去十年中最激进的阶段之一"，其美国优先经纪账簿上的净头寸与总头寸同步大幅收缩。在英伟达董事会寻找黄仁勋继任者消息冲击市场的那一天，纳斯达克单日跌幅达到约5个标准差。

摩根士丹利方面的数据与此互相印证。据彭博，摩根士丹利优先经纪业务发现，对冲基金持有AI板块的净头寸已于近期转为低配，这是自2023年以来的首次，且此轮对冲基金降杠杆的持续时间为逾15年之最。上周，摩根大通也告知客户，当前市场情绪"相当糟糕——而这理应是看多信号"。

高盛认为，市场在单周内消化了多重利空——包括强于预期的CPI数据、美联储偏鹰表态、利率上行、油价走高以及英伟达负面新闻，而价格却相对稳定，这本身就说明"卖盘已经接近枯竭"。在没有剩余抛压的情况下，即便坏消息也难以进一步压低价格。

估值回归均值，EPS预期上修

估值修复是高盛构建反弹逻辑的第二条支柱。

Codacci-Pisanelli指出，经过此轮估值倍数收缩，全球股市估值已回到"35年长期历史均值附近"。具体而言，MSCI全球指数12个月远期市盈率已降至15.6倍，市盈率增长比（PEG）降至1.1倍，均接近1997年以来的历史平均水平。

与此同时，盈利预期并未同步下修。市场对2026年、2027年、尤其是2028年的共识EPS估算，近期以超出历史常规的速度持续上调，2028年的盈利预期曲线，据高盛形容"看起来更像一只meme股，而非一条盈利预测线"。

在当前实际利率偏高的背景下，美股的绝对估值也不再显得过度拉伸。高盛将标普500指数远期市盈率与10年期实际利率进行回归分析，当前实际利率约为2.25%，对应的合理估值约为18.9倍，而标普目前实际交易在约17.9倍——低于回归线约一个倍数单位。

高盛坦承，AI板块的两年前景"仍非常不确定"，并将需求端的关键验证时点定在四季度财报季。但在此之前的六周内，新增的恐慌催化剂有限——而这，恰好是轧空行情的典型温床。

通胀管道压力，远超疫情高峰

圣诞行情的反面，是高盛报告中更令人不安的部分。

Codacci-Pisanelli写道，美国CPI在9月和10月连续超出预期，且超预期范围具有广泛性。全球制造业进口价格通胀，以六个月年化折算率计算，目前约为24%，已明显超过2021至2022年疫情通胀高峰期水平；全球生产者价格年化涨幅约为11%。

通胀的扩散范围也在延伸，已不局限于能源与AI硬件，而是向下游蔓延至化工品、塑料和纸制品等类别。

在美国、德国、法国、意大利和英国，进口价格类别中年化涨幅超过5%的比例已跳升至约25%至40%区间；美国生产者价格中该比例更超过40%，这一水平上次出现，正是2021至2022年通胀浪潮的前夕。

周五公布的PPI数据并未改变这一图景。尽管10月PPI环比增速略低于预期，报0.3%，同比6.5%，但通胀压力依然显著。此前周二公布的CPI，在70份预测中仅低于1份，可见超预期之广泛。

高盛认为，企业目前仍在以压缩利润率的方式吸收输入成本上涨，但这种缓冲能维持多久，是核心问题所在。

一月是真正的考验

上游价格压力通常需要6至12个月才能完全传导至消费端，这意味着账单将在明年一季度到期。

高盛曾对“一月价格重置效应”做过详细的数据测算：从历史数据看，一月是全年价格分项出现大幅重置最集中的月份，约有16个分项在一月发生超过2个标准差的价格跳升，而其他月份这一数字通常不超过2.5个。欧洲市场亦显示出同样的季节性规律，自疫情以来，一月的核心HICP数据往往是全年最大涨幅之一。

也正是在这一背景下，高盛经济学家在最新CPI数据公布后，已将美联储加息预测上调，新增了第三次加息。

Codacci-Pisanelli还点出了一个隐蔽的反身性闭环：此前各国央行之所以偏向鸽派，很大程度上是受制于股市下跌和信用收紧带来的压力。若股市企稳、金融环境随之转松，央行继续观望的理由也就不复存在了。

换句话说，年末轧空一旦成真，恰恰是在透支未来的上涨空间，狂欢过后难免迎来“宿醉”。在利率交易方向上，高盛明确表态：

做多前端通胀，是当前投资组合的良好补充。

高盛自己也在报告中坦承，2026年“对宏观交易员而言是极为艰难的一年，各大类资产里几乎处处是坑”；而事后复盘，这一年最管用的操盘铁律其实只有一条——“做空每一笔共识交易”。

正如Codacci-Pisanelli在报告末尾所写：即便圣诞老人如约而至，能源冲击带来的中间品PPI涨幅已超出最终需求价格涨幅一倍，制造业进口价格涨速超越疫情高峰，各大企业正等待一月重新定价——这张账单，无论圣诞行情是否兑现，都将在明年一季度准时送达。

报告最后一行是："祝你好运。"