投研早报丨KBW 与 2049 之后：加密退潮，谁还在建设？/CZ：现在是最好的创业时代，成为稳定的螺丝钉是最危险的幻觉/StandX 空投查询上线，「体面退场」的口碑已反转

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👨‍💻 ChainFeeds 投研简报 ｜2026.10.26

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1️⃣ 市场｜KBW 与 2049 之后：加密退潮，谁还在建设？

2️⃣ 做市商｜加密做市商的信任危机：流动性提供者还是市场操纵者？

3️⃣ 观点｜CZ：现在是最好的创业时代，成为稳定的螺丝钉是最危险的幻觉

4️⃣ 项目进展｜StandX 空投查询上线，「体面退场」的口碑已反转

5️⃣ 交易所｜TVL 仅 1730 万美元，Metric 如何撬动日均近 2 亿美元交易量？

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1️⃣ KBW 与 2049 之后：加密退潮，谁还在建设？

导读：台上讲的是 AI agent 怎么交易、怎么付钱；会议室里谈的是稳定币和机构的管道由谁来铺。

IOSG Ventures：主会场的人数其实没掉，比去年还略多一点，只是低于会前 1.4 万以上的预期。「冷」不是人少，是人换了。本地媒体的说法是「连帽衫遇上了西装」。边会场次少了，人更集中了。按官网收录的约 185 场边会粗分方向：生态 / 公链专场约 35 场，DeFi 与交易约 27 场（包括 Perp-DEX Day），游戏 / 娱乐 / NFT 约 22 场，RWA 与机构约 20 场，AI 约 16 场，稳定币与支付约 10 场，其余约 55 场是综合社交、派对和闭门晚宴。

290 位讲者里，115 位来自金融、政策和资管服务方，接近四成。Moody’s、S&P Global、Franklin Templeton 上台讲评级和数据框架；三星证券、韩国投资证券、教保生命、现代卡、LG CNS 作为新的机构合作方入场。主会场越来越像一场金融行业会议。这背后是本地资本在重新洗牌：Naver Financial 与 Dunamu（Upbit 母公司）的换股合并在推进，未来资产收购了 Korbit，韩国投资证券和 OKX Ventures 各拿下 Coinone 20%，Hana 银行持有 Dunamu 6.55%。

传统金融不是来参会的，是来买入口的。

我们在首尔去的边会，主角都是 AI。Yellow 讲 agentic trading，现场问得最多的是信任和「人在哪一环」；Pharos 在「AI Meets RealFi」上发布 Vault Launchpad，把 agent 和代币化收益产品放在一起讲。主会场上，0G 讲 agent 的信任层，多位讲者引用 x402 的数据：到 2026 年中，累计 2 亿多笔交易、85 万多个买方。

共识很清楚：agent 开不了银行账户，也刷不了信用卡，稳定币是它们目前最现实的结算方式。分歧也很清楚：真实的 agent 交易量还很小，单笔金额很低。边会上很少有人专门讲支付，官网收录的边会里，稳定币和支付相关的只有约 10 场，占比约 5%。但在主会场的机构环节和银行的会议室里，这是最热的话题。

监管上，数字资产框架法仍在最后协调，「谁来发」依然没定，最大的争议是银行是否必须在发行方里持股 51%。但已经有人先跑了：NHN KCP 在主会场演示了韩元稳定币的支付与结算；韩国央行的 Project Hangang 第二阶段已有 9 家银行参与，定位是「CBDC 和稳定币之间的中间方案」。

分发端，Naver × Upbit、Kakao × Kaia、Toss 的线下终端、银行联盟，各家都在抢场景。一个值得注意的说法：一位韩国国会议员 10 月提到，日元稳定币 54% 的交易发生在韩国。如果这个数字属实，说明韩国用户已经在用稳定币，只是还没有自己的。法案落地时，比的是谁已经握着用户和商户。

今年新加坡最明显的变化是第二天。主办方新开了邀请制的 TOKEN2049 Institutional，约 250 位传统金融和数字资产的高管闭门开会，BlackRock、Morgan Stanley、Goldman Sachs、Franklin Templeton 都在名单上，话题是托管、代币化、流动性和交易基础设施。

主舞台上，Nasdaq CEO Adena Friedman 讲 24/7 交易；Franklin Templeton 的 Jenny Johnson 直接批评把传统基金原样搬上链的「数字孪生」式代币化。会期前后的动作也落在同一条线上：Coinbase 宣布完成 Deribit 整合，OKX 与 ICE 向 SEC 申请上线 63 只美股的代币化交易。

和首尔对照着看：在韩国，传统金融是来买入口的（交易所股权、牌照）；在新加坡，它们是来挑轨道的。机构已经不讨论要不要碰加密，讨论的是用哪条链、哪家托管、哪个结算层。新加坡边会的主角也是 AI，具体是 AI 和交易、和代币的结合：跑策略的 agent，接上执行的投研工具，带 AI 概念的发币。

主会场同样如此。「The Agent Economy: Why AI Needs Crypto」一场请来了 NEAR 的 Illia Polosukhin、Base 的 Jesse Pollak 和 Gauntlet 的 Tarun Chitra；Arthur Hayes 发布 AI agent 网络 FLOP，主打 agent 之间的商业支付，但截至会期还没有白皮书和供应计划；Eric Trump 在台上描绘 agent 用加密钱包订机票。

值得记下的是：没有一位讲者声称 agent 今天已经在跑有意义的交易量，所有人说的都是「将会」。这和我们在首尔看到的一样，注意力先到了，产品还在路上。（ 来源）

2️⃣ 【英文长推】加密做市商的信任危机：流动性提供者还是市场操纵者？

导读：市场长期存在这样一种结构：任何人都可以自称做市商，却没有明确的标准来界定什么是正常的做市行为。

Tiger Research：任何参与过加密货币交易的人，可能都见过类似的情况：某个代币刚上市时价格迅速上涨，随后暴跌，巨大的交易量也几乎在一夜之间消失。加密投资者经常将这种价格波动归咎于做市商（Market Maker，简称 MM）。这种负面印象源于一些打着做市商旗号、实际从事价格操纵的公司。

由于这些公司的行为，「做市商」 一词在加密市场逐渐与操纵价格的团体画上等号，全球市场的投资者也持续因此遭受损失。在美国，FBI 曾对提供操纵即服务的公司提起指控；在韩国，一些以提供流动性为名、实际虚增交易量的人员被判处监禁。但这些机构本质上是收费协助抛售代币的非法经营者，而非真正履行做市职能的市场参与者。

由于缺乏明确的资质要求，做市商这一名称被随意使用，最终损害了整个行业的信誉。这类操纵行为破坏市场信任，与做市商提供流动性的真正职责毫无关系。做市商是市场中的重要参与者，通过同时提供买入和卖出报价，为市场提供流动性并维持交易正常进行。从广义上讲，提供流动性并不局限于具备特定资质的机构。

任何不会立即成交、而是留在订单簿上等待交易对手的挂单，都在为其他投资者提供交易机会。因此，任何提交挂单的参与者，在广义上都属于流动性提供者。

加密货币做市商的工作与传统金融市场中的做市商并无本质区别，真正的差异在于其所处的市场环境以及适用的监管规则。股票市场中的做市商通常与交易所签订正式合同，并在成熟的监管框架下开展业务。相比之下，加密市场尚未建立完善的制度，规范做市商与中心化交易所或代币发行方之间的合同关系。在传统金融领域，做市是一项受到法律明确规范的正式业务。

通过审核的金融机构与交易所签订合同，按照约定持续提供报价，并获得交易手续费优惠。交易所会公开披露哪些机构为哪些股票提供做市服务，长期积累的法律规定和司法判例也为合法做市行为建立了明确标准。加密市场则存在两方面的突出问题。首先，缺乏合同规则，尚无统一框架明确合法做市的定义、做市商的准入条件，以及相关义务和报酬。

其次，加密市场存在特有的结构性风险，例如中心化交易所自行承担做市商角色，或做市商直接与代币发行方签订未公开的合同。韩国市场也面临类似问题。尽管中心化交易所被严格禁止自行做市，但仍然缺乏判断合法做市行为的标准和正式程序。需要明确的是，使用自有资金挂单和交易本身属于合法活动，并不必然需要取得做市牌照。

正常的做市商风险管理行为，在外部观察者看来，很容易被误认为扰乱市场或操纵价格。韩国股票市场就是一个典型案例。2021 年，韩国金融监督院认定九家证券公司的做市商频繁修改和撤销报价构成市场扰乱行为，并通知处以总计 487 亿韩元、约 3500 万美元的罚款，做市活动随即停止。约一年后，2022 年 7 月，韩国证券期货委员会认定这些机构不存在违法行为。

调查发现，修改和撤销报价是履行做市义务和管理风险不可避免的操作，相关机构的订单修改及撤销比例为 95.68% 至 99.55%，与纽约证券交易所约 94.6% 的水平相近，而且监管部门此前并未制定明确标准。然而，在最终认定作出之前，市场已经有一年缺乏做市商参与。加密市场同样面临缺乏明确标准的问题，同一笔交易可能被一方认定为提供流动性，却被另一方指控为价格操纵。

即使是合法做市商，也无法预先判断自身交易是否会被认定违法，部分机构因此退出市场。解决这一问题，需要事先建立合法做市的判断标准。关键不应只是订单被撤销的频率，而应考察交易是否具有真实成交意图、是否符合合同及内部风险管理规则、是否实际降低价格风险，以及是否基于不以推动价格单向变化为目的的双边报价。

【原文为英文】（ 来源）

3️⃣ 播客笔记｜CZ：现在是最好的创业时代，成为稳定的螺丝钉是最危险的幻觉

导读：尽早拥抱新工具，勇敢下场去构建。

CZ：日本在监管历史上其实一直遵循着一种独特的轨迹：在 2017 年至 2021 年间，规则确实收得非常紧，许多优秀的日本本土与海外创始人被迫离开；但在过去两三年里，日本政府展现出了惊人的自我修正与开放能力。币安本身也在 2022 年成功通过合规收购重返日本市场，获得了完全合规的牌照，并且与软银（SoftBank）孙正义先生以及本土顶尖金融巨头展开了深度合资与生态合作。

对于创业者而言，利用加密货币和代币机制进行全球融资，是人类历史上效率最高、门槛最低的融资方式之一。过去由于监管缺位，海外确实出现了不少浑水摸鱼的投机骗局；但在日本，社会文化高度诚信，创业者极度严谨专注。我在日本投资过许多优秀的创业团队，几乎从未见过恶性卷款跑路（Rug Pull）的现象。

只要政策给予足够的空间与规范指引，日本创业者完全可以借助 Web3 融资网络，在全球市场上快速崛起。

各国高层关注的核心问题，归纳起来主要集中在两大领域：第一个领域是中心化交易所与合规稳定币的监管框架。大多数国家已经逐步理清了交易所牌照的逻辑，目前争夺的焦点正在迅速转向稳定币。全球目前 99% 以上的稳定币都是由美元资产抵押发行的，美元通过稳定币在数字世界里进一步强化了霸权地位。日元作为全球核心国际货币之一，如果在这个环节行动迟缓，就会在未来的数字结算网络中陷入被动。目前日本银行机构和 JPYC 已经开始布局日元稳定币，这是绝对正确的战略必争之地。

第二个更庞大、更具颠覆性的领域，则是全资产代币化（Real World Assets，RWA）。全球每一个国家都在渴望将自己的现实资产进行代币化上链。这不仅包括政府国债、优质上市公司股票、不动产基金、稀土矿产，甚至还包括战略自然资源。例如我最近正在与某国政府深入探讨将其丰富的水资源进行代币化：邻国极度缺乏淡水供应，通过发行水资源代币，邻国可以直接提前认购代币份额，而产水国则利用这笔预售资金直接投入现代化淡水输送基础设施的建设。

在过去，这种跨国基础设施融资需要历经数年极其繁琐的多边银行审批，而通过资产代币化，几分钟之内就能在全球范围内完成资本筹集与权益确权。（来源）

4️⃣ StandX 空投查询上线，「体面退场」的口碑已反转

导读：Kaito 榜首用户亏损约 2 万美元换回 904 DUSD，不少纯存款账户显示没有额度。

Foresight News：晒单最多的是刷交易积分的用户。自称在 Kaito 的 StandX 创作者榜单上排名第一的 @BuTongRen6 表示，自己交易积分约 39.69 万，贡献手续费超过 5000 美元，累计亏损约 2 万美元，最终可领取 904.41 DUSD。另一位组织过「战队」的 @wenxue600 称，其账户交易积分约 45.99 万、亏损数千美元，获得 375.23 DUSD，并表示会把这笔空投全部返还给通过其邀请链接注册的成员。

积分不高的账户拿到的更少。空投博主炼金叔叔（@AirdropAlchemis）晒出 4.85 DUSD 的额度，称这笔空投「还没有我平时单个抽奖金额高」；@zaijin338191 约 2.93 万交易积分和 5.57 万持有者积分最终换回 31.91 DUSD。英文社区的情况类似，@Crypto_Pranjal 称自己平均排名约 4000 名，只拿到 1.96 DUSD。

也有用户开始用自己的手续费倒推折算比例。@xiaoyon52351223 认为，其空投大约只相当于 5 月 24 日第一次积分减半前手续费的十分之一，若按 8 月 10 日第二次减半后的费率计算，只剩四十分之一。但这些都是用户事后的推算，截至发稿，StandX 未公布空投总额，也未公布积分与 DUSD 的折算方式。

StandX 在 10 月 15 日的停运公告中称，空投额度将依据预存款、Alpha、主网交易、做市和邀请等维度计算，并经过女巫和刷量筛查。但查询结果公布后，多位只存款、不刷交易的用户反馈没有拿到额度。@Ron521520 称，自己 100 多个账户共存入十几万美元，查询页面显示「No allocation」，他据此认为「只要不刷交易贡献手续费，一点空投都不给」。

早期参与预存款的 @GXingPing 也称，自己只参与了第一期存款拿积分，没有获得空投。Kaito 计划同样出现落差：StandX 曾在 10 月 15 日回复称，所有通过 Kaito 计划获得 StandX 代币分配的用户都将收到 DUSD 空投，但 X 用户 @SeyiVibez123 称，自己在 Kaito 上持有 1500 多个 STANDX 代币分配，StandX 的空投查询页面却显示没有额度，并在官方推文下要求更正。

不过，存款用户此前并非毫无收获。持有 DUSD 期间可以领取生息收益，AG 在宣布停运时也称，过去的大部分收入已通过 SIP-2、SIP-3 补贴给用户。只挖矿、没刷合约的 @0xCryptoUni 就表示，自己虽然没有空投，但本金已经取回，还赚了几十美元。

10 月 15 日 StandX 宣布不发币时，社区评价一度偏正面。有用户称其「关停也能这么体面」，认为团队没有选择最后发一波币变现；也有用户感谢团队「公开透明地安排每一步」。空投结果公布后，「反撸」「打发要饭的」成了评论区的高频词。加密 KOL 陈小萌（@MengLayer）晒出自己 9.67 DUSD 的额度，并转而嘲讽此前称 StandX 不发币「有格局」的 KOL；有用户翻出当初币安钱包推广 StandX 的公告，呼吁大家到赵长鹏和何一的推文下留言；也有用户直言，以后这支团队的项目「吹的再好都要避雷」。

仍有一部分用户表示理解。拿到 6.96 DUSD 的 @oceansbaby_ 称，自己在 StandX 上爆仓的损失远大于这笔空投，但 StandX「也的确没多余的钱可分了」。截至发稿，StandX 官方与首席执行官 AG 均未就空投结果作出回应，AG 的 X 账号最新动态仍停留在 10 月 15 日。

按照计划，StandX 空投将于 11 月 1 日 8:00 开放领取，永续合约剩余持仓将于 2027 年 1 月 15 日按标记价格平仓，DUSD 赎回和提款于 1 月 31 日截止。（来源）

5️⃣ 【英文】TVL 仅 1730 万美元，Metric 如何撬动日均近 2 亿美元交易量？

导读：Metric 带来的参与机会不容忽视，而且不同类型的参与者都能从中找到机会。策展人可以创建自己的流动性池，并从现有交易流量中创造价值；LP 可以获得可观的收益；交易者则有机会以更优惠的价格完成交易。

去中心化交易所（DEX）的流动性提供者（LP）长期面临一个结构性问题：当中心化交易所（CEX）的价格发生变化时，DEX 仍然按照市场变动前的价格报价，套利者便可以利用这一价差进行交易，使流动性池的价格重新与全球市场价格保持一致。然而，这一过程会损害 LP 的收益，因为他们实际上以偏离市场公允价值的价格出售资产。

这种现象被称为再平衡损失（Loss-Versus-Rebalancing，LVR）。2026 年 1 月至 9 月，Uniswap V3 在以太坊、Arbitrum 和 Base 等链上的 62 个主要流动性池，扣除手续费收入后，因 LVR 累计净亏损 3560 万美元。这意味着 LP 虽然能够赚取交易手续费，但因套利交易造成的损失可能超过手续费收入。

LVR 衡量的是 LP 相较于持有相同代币并按照市场价格进行再平衡所遭受的损失，其中一部分价值被套利者获取，而手续费收入只能抵消部分损失。为减少这一问题，市场已经出现批量交易执行、动态手续费、集中流动性做市商、预言机定价 DEX 和专有自动做市商等解决方案。其中，预言机定价 DEX 通过外部价格来源调整流动性池的定价曲线，使报价能够更及时地跟随市场变化，从而减少套利者利用过时报价获取的收益。

Metric 于 2026 年 3 月推出，并在最初七个月保持低调运营。团队最初投入 250 万美元自有资金提供流动性，并将流动性池接入聚合器，在多条区块链上累计承接超过 200 亿美元的交易量。2026 年 10 月 15 日，Metric 正式公开亮相，作为部署在以太坊、BNB Chain 和 Robinhood Chain 上的去中心化交易所，其核心产品是主动流动性池（Active Pools）。

这类流动性池使用外部价格来源确定参考价格，并围绕该价格执行交易，由策展人负责管理。其主要优势在于，流动性池不需要自行完成价格发现，而是直接采用外部市场价格，从而减少过时报价及 LP 遭受的套利损失。价格提供方可以是 Chainlink、Pyth 或做市商持续提供的报价。每个流动性池都会读取买入价、卖出价及两者之间的参考价格。

当价格来源无法提供有效报价时，流动性池将暂停交易，但 LP 仍然可以提款。LP 将资金存入围绕参考价格设置的不同价格区间，当参考价格变化时，这些区间会自动随之移动，无需像 Uniswap V3 那样持续手动调整流动性位置。这种机制提高了资本效率，也使 LP 能够通过相对被动的方式赚取收益。

不过，Metric 虽然减少了过时报价套利造成的损失，却无法消除库存风险。当交易流量持续偏向单一方向时，流动性池仍可能持有越来越多正在下跌的资产。

Metric 已通过聚合器累计承接超过 200 亿美元交易量，目前日均交易量约为 1.5 亿至 2 亿美元，总锁仓价值（TVL）约为 1730 万美元，资金周转率达到 8 至 10 倍。这意味着平台每存入 1 美元流动性，平均每天可以支持约 8 至 10 美元的交易量。相比之下，Uniswap 跨链总锁仓价值约为 40 亿美元，日均交易量约为 30 亿美元，资金周转率不足 1 倍。

在 10 月 15 日至 26 日的 WETH/USDC 流动性池对比中，按照每笔交易发生一分钟后的结果衡量，Metric LP 每美元交易量获得约 0.44 个基点的收益，而 Uniswap V3 LP 每美元交易量损失约 1.01 个基点。Uniswap LP 虽然获得约 15 万美元手续费收入，但因套利损失约 16.2 万美元。

按流动性规模计算，Metric LP 获得约 78 个基点的收益，相当于 35.1 万美元流动性产生约 3000 美元收益；Uniswap LP 则亏损约 5 个基点，相当于 8250 万美元流动性损失约 4.1 万美元。不过，这一结果来自较短的观察期，未必能够代表长期表现。Metric 仍然无法消除无常损失，在同一观察期间，其流动性池最终增加持有约 13.9 枚 ETH，而 ETH 价格下跌了 3.8%，导致流动性资产价值下降。

【原文为英文】（来源）